公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%；归母净利润82.97亿元，同比增加8.63%，略低于我们的预期，主要系下半年来水偏枯拖累全年发电增速。公司拟派发分红0.2元/股，分红比例约43.39%。按4月24日收盘价计算，公司股息率为2.15%。1Q25公司实现营收53.85亿元，同比增长21.84%；归母净利润15.08亿元，同比增加41.6%，超出我们此前的预期。
　　 2024年澜沧江来水小幅改善，高蓄能及新电站投产带动1Q25电量高增。2024年全年公司上网电量1110.24亿度，同比增加4.51%，其中水电上网电量1069.88亿度，同比增加2.42%。具体而言，澜沧江流域2024年来水整体呈前高后低态势，在1H24来水偏丰3成的情况下，2H24偏枯导致全年来水同比偏丰0.5成。2025年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，为1Q25发电打下良好基础。公司通过梯级优化调度释放蓄能，叠加TB电站机组全部投产、硬梁包水电站机组部分投产，带动1Q25公司上网电量同比高增31.42%至211.04亿度。考虑到2024年澜沧江来水低基数，2025年存量电站发电能力有提升空间，叠加新电站投产贡献增量，我们看好公司2025年发电量快速增长。
　　枯水期发电量提升，平稳全年综合电价。2024年公司上网电价222.57元/兆瓦时，其中水电上网电价219.96元/兆瓦时，较2023年218.85元/兆瓦时同比微增。在公司发电量及上网电量稳健增长的情况下，电价上涨进一步拉动业绩增长。2024年云南归上发电量同比增长10.6%，用电增速11.0%，用电增速较全国平均的6.8%高出4.2pct。2025年云南省在发电侧，水电与火电、风电、光伏按照相同的方式参与交易。新能源入市对电价形成压力。一季度作为高电价的枯水期，公司积极利用蓄水能力多发电，有助于平稳全年综合电价水平。
　　财务费用稳步下降，持续增厚公司业绩。公司2024年全年财务费用为26.75亿元，同比降低0.56亿元；1Q25财务费用为6.48亿元，较1Q24减少0.34亿元。2024年公司积极推进高利率存量贷款置换，发行低利率绿色债券61.4亿元，带动公司融资成本下降。近期国内利率水平持续下降，五年期LPR于2024年2月、7月及10月分别下调25、10、25个BP。公司在建工程规模庞大，处于资本开支密集期，有息负债规模持续扩张，财务成本下降减轻公司财务压力，进一步增厚公司业绩。
　　定增方案受理护航澜沧江上游电站建设，新能源装机快速增长。公司是国内少数具备装机增长的水电公司之一，澜沧江上游仍有较大开发潜力，目前BDa、GX、RM水电站在建。2025年4月，公司公告定增方案，计划募集60亿元，以支持RM水电站等项目的建设，并已获得上交所受理。资金募集完成后可保障公司在建项目的顺利进行，远期可带动公司水电装机容量持续成长。截至2024年底，新能源装机规模达370.27万千瓦，同比高增92%。公司新能源装机规模快速增长，进一步带动公司发电及上网电量规模提升。
　　盈利预测与估值：结合公司装机容量及2025年一季度发电情况，我们维持对公司2025-2026年归母净利润预测，分别为96.37、101.34亿元，新增2027年归母净利润预测为104.52亿元。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17、17和16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动，机组投产速度不及预期。