2024年医药工业核心产品增速加快；医药商业板块营收有望持续提升。
　　我们预测公司2024A-27E年营收/归母净利润CAGR为13.94%/22.36%。
　　重申买入，下调DCF（WACC：8.4%）目标价至47.12元。
　　2024年公司营收稳健增长，分红比例近九成：根据同仁堂2024年报告，公司全年营业收入185.97亿元（+4.12%），净利润15.26亿元（-8.54%）；扣非净利润为14.82亿元（-10.55%），经营活动产生的现金流量净额7.61亿元（-59.29%），公司实现基本每股收益1.11元/股（-8.55%），ROE为11.49（2023年为12.72）。根据公司2024年报告，公司分红总额13.71亿元，分红比例高达89.86%。我们预计公司25E-27E年收入和净利润同比增长17.83%/12.31%/11.77%，21.27%/26.64%/19.28%。
　　医药工业增速领跑，核心产品稳健发力：2024年，医药工业板块实现营收119.12亿元，同比增长7.52%；毛利率同比下降3.22个百分点至43.75%。前五大产品（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列、金匮肾气系列）实现营收56.07亿元，同比增长13.22%，占医药工业营收的47.07%，带动医药工业增速超过了总营收增速。2024年，心脑血管类营收同比增长17.26%至51.46亿元，毛利率同比下降8.31个百分点至49.31%；我们预计，24-27E医药工业板块营收CAGR为13.29%。
　　医药商业加速布局，医保药店占比超六成：2024年，医药商业板块实现营收112.30亿元，同比增长9.60%；毛利率同比下降3.72个百分点至27.39%。截至2024年底，同仁堂商业共设立同仁堂药店1251家（年内净增250家）。零售药店中，有720家设立了中医医疗诊所，占比57.55%；有809家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比64.67%。鉴于公司品牌的影响力和医保药店的高覆盖率，我们预计25E-27E医药商业板块营收有望实现同比增长11.33%/11.73%/11.71%。
　　重申买入，下调DCF（WACC：7.3%）目标价至47.12元：我们的目标价对应2025年P/E为35x，高于行业平均24xPE估值水平。我们认为公司作为非处方中成药龙头，理应获得估值溢价，加上其较高的分红比例，我们维持买入评级。
　　风险提示：1）政策不确定性；2）中成药原料价格波动风险；3）竞争日趋激烈。