事项：
　　公司发布2025年一季报，25年第一季度实现收入3.70亿元，同比+4.45%；归母净利润0.37亿元，同比-6.13%；扣非归母净利润0.39亿元，同比+3.33%。
　　评论：
　　单店仍有缺口，但考虑青露贡献、团餐增长延续，25Q1收入同比+4.5%，符合预期。分渠道来看，25Q1特许加盟业务营收同比+2.7%，具体拆分来看，一是3月31日起并表青露品牌，而Q1供应链收入已按照特许加盟销售收入列示，预计贡献1500万左右，二是若剔除青露贡献，原有门店营收同比仍有一定下降，其中单店营收同比预计存在低个位数缺口，而Q1原有门店净闭店3家，但结合青露并表504家，最终总门店数目净增501家至5644家。此外，团餐业务延续双位数增长，单25Q1收入同比+11.7%。分区域来看，华东/华南/华中/华北地区收入分别同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/-9.5%，华南、华中等外埠市场保持较快增长。而分产品来看，25Q1面点/馅料/外购食品类同比+2.6%/+11.4%/+3.7%。
　　销售费投优化，对冲财务费用提升，25Q1扣非净利率同比基本持平。25Q1公司毛利率录得25.5%，同比-0.4pcts，原材料端预计保持相对稳定，主系湖北工厂投产带来一定折旧摊销影响，而其他费用端，销售费用率同比-0.9pcts，延续24H2以来费投收窄趋势，主系开店降速，相关装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少，管理/研发费用率同比-0.1/-0.1pcts，保持相对平稳，而财务费用率同比+1.0pcts，主要是去年公司回购、并购导致账面货币资金减少影响，最终扣非归母净利率10.5%，同比-0.1pcts，基本保持平稳。而东鹏持股区间内基本无贡献，故公司归母净利率10.1%，同比-1.1pcts。
　　单店缺口趋势收窄，加上团餐增长延续，年内公司基本面有望渐进改善。公司一季度单店环比改善，同时团餐延续双位数增长，整体基本面保持平稳，延续24Q4以来渐进改善趋势。而全年来看，公司内生外延增长路径依旧清晰，一方面门店业务上，二季度青露并表，预计营收增量进一步体现，同时更关键的是，公司闭店或仍在延续，但内生开店也保持较快速度，且新开门店质量稳步提升，单店缺口环比逐渐收窄，预计年内企稳并渐进修复，另一方面团餐业务明确拥抱新零售、大型餐饮定制等，经营势能有望延续，整体看年内节奏或先低后高，有望实现渐进改善。
　　投资建议：同店延续改善，经营稳中有进，维持“强推”评级。Q1延续单店缺口收窄趋势，年内有望迎来基数拐点，再加上并购持续贡献、团餐延续放量，公司基本面有望渐进改善。整体来看，公司向下具备股息保障，向上享受复苏、并购期权，若后续关店速度放缓、单店进一步企稳，则公司估值具备向上修复空间。我们维持25-27年利润预测不变，但考虑公司回购注册股本影响，调整25-27年EPS预测为1.06/1.17/1.27元（原预测为1.03/1.13/1.23元），对应P/E估值18/17/15倍，维持目标价为20.6元，对应25年归母净利润19.4倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求不及预期，开店不及预期，市场竞争加剧，团餐业务放缓