合盛硅业于4月23日发布2024年报和25Q1一季报：全年实现营业收入266.9亿元，同比+0.4%，归母净利润17.4亿元，同比-34%；其中24Q4实现营业收入63.2亿元，同比-6%/环比-11.0%，归母净利润2.9亿元，同比-35%/环比-40%。公司25Q1实现营业收入52.3亿元，同比-3.5%/环比-17%，归母净利润2.6亿元，同比-51%/环比-9%。24年末公司拟每股派现0.45元（含税），现金分红及回购合计占年度归母净利润59%。公司25Q1归母净利基本符合我们预期（2.2亿元）。考虑公司具备工业硅/有机硅龙头规模优势，行业低谷期有望保持成本领先，维持“增持”评级。
　　24年工业硅价格承压下行，公司有机硅橡胶稳步放量
　　24年工业硅板块营收同比+1%至137.6亿元，工业硅销量同比+21%至123万吨，光伏等下游需求增速放缓致均价同比-16%至1.12万元/吨，板块毛利率同比-3.4pct至26%。有机硅板块营收同比-1%至122亿元，硅橡胶新项目稳步放量，硅橡胶销量同比+13%至83.5万吨，因行业供给宽松致均价同比-4%至1.24万元/吨，公司积极降耗提产叠加甲醇、氯甲烷等价格下行助力成本改善，板块毛利率同比+7.3pct至17%。公司24年计提存货减值损失9.3亿元。子公司中部合盛/东部合盛/新疆硅业24年实现净利润-11.5/1.49/1.44亿元。公司24年综合毛利率同比+0.4pct至20.5%。
　　25Q1有机硅/工业硅景气仍偏弱，静待供需格局改善
　　公司25Q1工业硅营收同比+8%/环比-23%至24.3亿元，销量同比+53%/环比-16%至26.0万吨；硅橡胶营收同比-15%/环比-27%至20.7亿元，销量同比-5%/环比-26%至17.4万吨，有机硅/工业硅仍面临供需矛盾，景气仍偏弱。据百川盈孚，4月23日金属硅441/有机硅DMC价格为1.03/1.25万元/吨，较年初-12%/-3.9%。公司不断推进在建项目进展，截至Q1末公司在建工程361亿元，较年初+10.3亿元，据公司年报，中部合盛年产20万吨多晶硅+20GW光伏组件+150万吨光伏玻璃项目首条产线已投产，公司将继续完善硅化工规模优势和一体化优势。
　　盈利预测与估值
　　考虑有机硅/工业硅景气仍较低，我们下调业绩预测，预计公司25-27年归母净利润为23/30/33亿元（25-26年前值为34/39亿元，下调幅度-33%/-23%），对应EPS为1.91/2.57/2.75元。结合可比公司25年Wind一致预期平均34xPE，给予公司25年34xPE，目标价64.94元（前值为65.55元，对应25年23xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产进度不达预期风险。