限产预期下的钢铁：需求预期搭台，供给故事唱戏
　　在《底部的钢铁，向上的预期几时兑现？》和年度策略《革故鼎新》中，我们提示钢铁处于基本面和估值的底部，供给侧或为修复的线索。回望去年Q4以来，在限产预期的强化下，钢铁股涨幅靓丽，估值修复的逻辑逐步兑现。展望后续行情，2016和2021年或为参考。（1）16年行业景气筑底，尽管在限产预期形成后，钢价和钢铁股短期反弹，但由于后续限产未有实质进展，黑色回吐涨幅；至7月九部委会议落实具体方案，钢铁随即走牛。（2）21年行业景气高位，在“平控”预期加持下，上半年钢价和钢铁股便走出波澜壮阔的行情；至7月限产落地时，尽管黑色再度走高，然而涨势难敌上半年。（3）本轮情形更接近16年，在限产预期下，权益基于“强预期”左侧博弈，由此钢铁股的估值先行修复；产业基于“弱现实”压制钢价；缺乏钢价配合，权益端修复也举步维艰。行情的持续性，核心仍在产业信号的跟进。若限产的目标、分配指标的方式、失业人员安置等问题理顺，产业对限产落地的信心积聚，则钢价上涨有望接力估值，形成新的驱动。当前处于从估值修复向基本面修复的衔接阶段，是较好的布局时点。
　　白电经验：资本开支见顶，龙头进阶
　　根据长江策略，随着生命周期演进，行业估值与增速的相关性下降，投资者因为“可以看得更长”，形成“确定性溢价”。经验上，估值底看开支；估值溢价的黄金期往往在出清后的龙头进阶阶段，因为投资者可以享受行业预期改善和龙头估值alpha的双重驱动。参考白电经验，（1）在行业高增长、收入增速较快的阶段，激烈竞争所导致低净利率、低ROE，龙头市值增长有限；（2）而在行业出清之后，虽然收入增速有所回落，但对应净利率大幅提升，也是龙头市值扩张最快的阶段。展望黑色龙头进阶，伴随限产落地后的出清，优质龙头的估值溢价有望出现。
　　重估：格局优化+CAPEX放缓，“确定性溢价”彰显
　　本轮钢铁供给侧政策多次体现“分级管理、扶优劣汰、有增有减、有保有压”的思路，与前期“一刀切”的模式截然不同。产能的优化或是关键着力点，合规、环保和能效或为有效抓手。其中，超低排放改造完成难度较大，部分中小民营企业既无能力，也无意愿完成改造，或是优化的主要对象。尽管对钢铁产能优劣的评价是一项复杂且精细的任务，落地节奏上或循序渐进；但随低端产能精准出清，行业格局有望长久改善，龙头或持续受益。个股方面，宝钢和南钢alpha凸出，确定性逐步提升：（1）宝钢26%的产品布局尖端，67%的产品布局高端；南钢专用板材+特钢占比87%；优质的产品结构夯实盈利的韧性。（2）宝钢核心产品取向硅钢、汽车板份额50%+，且行业的基本面持续优化；南钢专用板材盈利逆势增长，绝对收益凸显。究其原因，alpha来源于技术、成本和精细化管理的多维领先，不仅仅靠资本开支实现。（3）由于宝钢、南钢高端化和环保投资前置，Capex或先行见顶，资产负债表和股东回报有望顺势改善。宝钢Capex从200亿或降至150亿，折旧增厚约20亿业绩弹性；南钢Capex或降至20亿以下。
　　修复：负面因素消化，从“双杀”走向“双击”
　　在受益于格局优化的同时，华菱钢铁和中信特钢等龙头，短期内盈利和估值修复的路径更清晰。（1）作为近年结构升级最明显的钢企，硅钢、汽车板、特钢等新增产能为华菱带来强劲的业绩增长潜力，优异的管理机制保障较高的投资回报率（ROIC）。不过，24年线棒材盈利下滑、“经济料”导致高炉运行不稳定，致使公司盈利阶段承压。随着不利因素的消化，叠加25Q2焦煤长协价格下跌，华菱的经营弹性有望释放。（2）作为多个细分领域市占率超过70%的特钢龙头，中信特钢竞争和盈利优势显著。尽管新能源车的变革阶段性削弱了公司的议价能力，但随车的竞争格局趋于稳固，公司的竞争力有望重塑。若公司实现业绩改善的自证，估值修复的空间或更凸出。同时，作为市场公认的“并购”强者，优质的并购项目有望为中信市值带来提振。则估值上的修复空间或比业绩更凸出。
　　风险提示
　　1、需求修复不及预期；2、供给水平增长过快；3、原料供应扰动；4、产能出清不及预期