军信股份发布年报，2024年实现营收24.31亿元（yoy+30.86%），归母净利5.36亿元（yoy+4.36%），基本符合我们预期（5.47亿元）。其中Q4实现营收6.75亿元（yoy+39.73%，qoq+4.60%），归母净利1.29亿元（yoy+16.75%，qoq-7.04%）。1Q25实现营收7.67亿元（yoy+54.23%），归母净利1.73亿元（yoy+39.41%）。2024年公司完成收购仁和环境，平江项目点火并网，2025年3月签署《奥什市垃圾科技处置项目框架协议》，拟建设绿电/供热/算力中心，海外市场再下一城。公司加强产业链协同，积极拓展业务范围，业绩有望持续增长，上市以来维持高分红、重视股东回报，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　项目投运和仁和环境并表有望驱动业绩成长
　　2024年公司垃圾焚烧处理量320.26万吨（yoy-1.01%），上网电量14.73亿度（yoy+0.82%），入厂垃圾吨上网电量459.94度（yoy+1.85%）。2024年11月27日，仁和环境成为公司的控股子公司，2024年12月生活垃圾转运量为26.52万吨，餐厨垃圾收运量为3.94万吨，工业级混合油销售量0.28万吨。考虑平江、浏阳项目投运后产能提升和仁和环境并表，我们预计2025年公司业务量将明显增加，驱动业绩成长。
　　经营现金流同比+12%，DPS维持0.90元
　　2024年公司应收账款18.03亿元（9M24：8.24亿元），Q4环比增加主要系并表仁和环境所致，2024年经营现金流净额9.71亿元（yoy+11.78%），资本开支9.20亿元（yoy+61.78%），主要系浏阳和平江项目建设支出较高。2024年DPS 0.90元，同比持平，按4月22日收盘价计算股息率4.6%。公司发布长期分红回报规划，每年现金分红比例不低于50%；拟回购股份2-3亿元，用于实施员工持股计划或股权激励。考虑投运产能增加，我们预计公司经营现金流有望持续提升；公司上市以来维持高分红，2022-2024年DPS均为0.90元，分红比例均高于70%，投资价值有望提升。
　　目标价24.57元，维持“买入”评级
　　上调公司2025-2026年归母净利0.9/0.8%至7.33/7.82亿元，预计2027年归母净利8.23亿元。可比公司2025年预期PE均值为14.5倍，考虑公司资产优质，吨上网电量行业领先，2022-2024年分红比例均高于70%，通过新签项目、并购整合、布局算力中心打开成长空间，给予公司2025年18.9倍PE，目标价24.57元（前值23.19元，基于2025年13.1倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：获取和建设新项目存在不确定性，仁和环境协同效应低于预期，电价补贴下降或取消，回款低于预期。