2024年业绩整体承压但Q4同比转增，分红率同比提升。2024年公司营业收入19.31亿元，同比增长0.09%；归母净利润和扣非净利润分别为3.15亿元和3.17亿元，同比分别下降25.51%和18.95%，主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、公允价值收益下降等影响。单Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为5.19、0.30、0.45亿元，同比增长4.93%、100.28%、380.47%，淡季经营杠杆作用下利润突出。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.72元（含税），分红率为39.83%，同比提升3.78pct。
　　2024年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。景区业务：2024年黄山景区进山游客492.24万人次，同比增长7.60%；景区业务收入2.40亿元，同比下降9.22%，免票促销政策下有效购票客流下降；毛利率为39.40%，同比下降6.54pct。其中花山谜窟景区亏损5758.38万元，太平湖景区亏损1804.80万元。索道业务：2024年索道及缆车游客981.49万人次，同比增长3.25%，乘索率回落；收入7.18亿元，同比增长2.55%；毛利率87.56%，同比下降0.96pct。酒店业务：2024年酒店业务收入为4.56亿元，同比微降0.92%；毛利率为37.91%，同比下降2.01pct。此外，2024年徽商故里亏损3510万元，预计与新店爬坡有关。
　　1-2月黄山景区客流增长良好，关注山上扩容增量与山下整合潜力。公司深耕黄山主景区，坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略。一方面，公司当前利润核心来自山上业务，2025年1-2月黄山景区客流增长36%，尽管免票营销力度有所下降，但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜，一季度预计客流突出。后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展，集团东黄山建设推进有望扩容景区容量，打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线；同时山上北海宾馆于2019年12月启动全面改造后预计2025年9月实现竣工。另一方面，公司在太平湖景区、花山谜窟、徽菜餐饮等方面持续布局，山下业务受竞争影响存在拖累，跟踪后续盈利改善情况。
　　风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。
　　投资建议：年初以来景区客流良好，但考虑2025-2026年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本，我们下调2025-2026归母净利润至3.2/3.6亿元（此前为3.5/4.1亿元），2027年假设新规延续预计为3.9亿元，对应PE为27/25/23x。依托黄山优质资源，山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。