钱江摩托发布年报，2024年实现营收60.31亿元(yoy+18.3%)，归母净利6.77亿元(yoy+45.8%)，符合此前业绩预告。25Q1公司实现营收13.3亿元(yoy-0.81%，qoq+20.5%)，归母净利0.87亿元(yoy-38.0%，qoq-58.7%)。公司Q1净利承压或系部分费用前置。我们认为钱江依托其丰富的动力平台，在大排量竞争中仍具备推新速度、成本优势。维持买入。
　　25Q1大排量销量稳健提升，营收环比+20.5%
　　24年公司继续丰富“赛”、“闪”等主力产品线，巩固大排量优势，同时通过“鸿”系列产品下探入门级。出口业务则继续推进欧洲等核心市场渠道建设，并积极开拓拉美等新市场。24年公司燃油摩托销量同比+13.5%至44.5万辆，250cc+大排量摩托销量同比+32.4%至18.2万辆，其中内销同比+34.4%至11.7万辆，维持国内市占率第一，出口同比+28.5%至6.54万辆，带动营收稳健增长。根据摩托车商会，25Q1公司销量同环比+9%/-3%，或系小排量核心出口市场需求波动导致出口同比下滑；大排量销量实现13%同比增长。Q1公司最终营收同比微降，环比+20.5%。
　　24年期间费用率同比下降，25Q1税金确认短暂压制利润表现
　　24年公司毛利率同比-1.2pct至26.3%，25Q1毛利率同环比-0.9/+2.4pct至25.4%，或系质保金会计政策调整。24年公司销售/管理/研发费率分别-0.7/-1.4/-0.3pct至3.6%/4.0%/6.1%，降本增效举措下，归母净利率同比+2.1pct至11.2%。25Q1公司管理费率同环比-0.3/-0.4pct至4.0%，研发费率同环比+1.6/-3pct至6.8%，销售费率同环比+1.2/+0.5pct至4.3%，系新品密集发布宣传投入增加。此外公司25Q1税金及附加成本同环比+36%/+35%至1.2亿元，或系公司税项确认环节前置影响，暂时压制净利润同比表现。
　　海外业务持续拓展，有望拉动盈利结构改善
　　24年公司海外销售同比+32.5%至27.4亿元，毛利率提升0.9pct至28.7%，较国内销售毛利率高4.4pct，主要销往亚洲（包括土耳其）、欧洲等区域。25年公司将通过经销商渠道开拓、构建本地化配件中心提升售后等方式进一步耕耘西欧、拉丁美洲市场。同时公司ATV产品也已实现量产并已开发欧美多个意向客户。公司海外业务有望维持较快增长并带动盈利结构改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外销售盈利能力较强，我们上调公司25-26年归母净利润10%/7.6%至7.7/9.0亿元，并预计27年归母净利润为10.5亿元。基于可比公司25年PE均值17.2x，给予公司25EPE 17.2x，目标价为25.11元（前值21.45元，对应16.5x PE）。
　　风险提示：国内大排量摩托车市场需求不及预期；出口贸易政策风险。