事件:
　　2025年4月18日，甘源食品发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。单Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；实现归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；实现扣非归母净利润0.93亿元，同比-10.40%。2025Q1公司实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。
　　投资要点:
　　2024年综合果仁及豆果表现亮眼，零食量贩及海外渠道增长较快。分产品，2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收7.05/5.24/3.02/2.77亿元，同比增长39.80%/12.56%/10.48%/19.72%，综合果仁及豆果增长较快，主要系其产品矩阵丰富，包含括风味坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果等产品，且在零食量贩和海外渠道有较好的表现。分渠道来看，2024年公司经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81亿元，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，线下表现好于线上，其中线下零食直营和海外业务增长较快。
　　2024年毛利率下滑叠加费用率提升，公司盈利能力下滑。2024年公司毛利率为35.46%，同比-0.78pct，主要系2024Q1年货节礼盒促销力度较大，电商毛利率-4.13pct，影响整体毛利率。费用端，2024年公司销售、管理、研发费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%，同比+1.18pct/-0.03pct/+0.16pct。销售费用率提升系1）薪酬及福利费用增长，公司启动海外业务前期对市场、产品和销售人员的扩充；2）促销推广方面增长，公司新增品牌宣传以及线上平台推广费。综上，2024年公司归母净利率16.67%，同比-1.14pct。
　　Q1春节错期下收入&利润双下滑，费用投放&原料价格影响利润。2025Q1公司营收和归母净利润分别同比-13.99%/-42.21%，其中营业收入同比减少8,200万元系：1）春节期间大幅收缩了低价礼盒直播业务；2）传统商超业务收入下滑；3）春节错期影响。2025Q1毛利率为34.32%，同比-1.08pct，主要系：1）Q1棕榈油等主要原料采购成本有较大幅增长；2）收入规模下滑。费用端，2025Q1销售/管理/研发费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%，同比+4.24pct/+1.38pct/+0.17pct，其中销售费用率提升系公司推进出海业务带来薪酬及福利费用增长，以及公司加大促销推广费用，邀请知名演员作为品牌代言人。综上，归母净利率为10.47%，同比-5.11pct。
　　短期经营承压，长期发展仍有较多看点。展望后续，收入端，我们认为公司在零食量贩、海外等渠道仍能保持亮眼的表现，其中2025年公司将加快产品出海步伐，进一步开拓东南亚为主的海外市场，公司于2024Q4开启在印尼、马来西亚等国家的市场调研，进行消费者洞察，将出海产品进行本土化设计，有望持续贡献收入增量。利润端，公司针对成本已提前启动战略性储备计划以及供应链替代方案，同时增加主要原材料的直接采购比例，降低原材料波动风险，盈利能力有望企稳回升。
　　盈利预测和投资评级：公司为口味型坚果龙头，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，期待公司在“全渠道+多品类”的经营模式下，理顺渠道，带动收入端重回较高增长轨道，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为26.09/30.41/35.27亿元，分别同比+16%/+17%/+16%；归母净利润分别为3.91/4.93/5.90亿元，分别同比+4%/+26%/+20%，EPS分别为4.20/5.29/6.33元，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。