登海种业发布年报，2024年实现营收12.46亿元（yoy-19.74%），归母净利5662.56万元（yoy-77.86%），扣非净利-2363.79万元（yoy-113.33%）。其中Q4实现营收6.67亿元（yoy-25.70%，qoq+291.33%），归母净利-195.77万元（yoy-101.22%，qoq-133.48%）。2024年归母净利润低于我们此前3.0亿元预期，主系24Q4计提大额资产减值影响。玉米价格低迷影响农户种植意愿，2024年玉米种子供过于求、同质化竞争激烈，公司2024年营收及盈利承压，关注后续转基因商业化进展，维持“增持”评级。
　　24年玉米种子供过于求，减值计提拖累业绩
　　2024年，受玉米价格走低、市场信心不足等因素影响，种子销售低迷不畅，国内玉米种子市场供过于求；同时审定品种数量较多，同质化竞争激烈，公司营收yoy-20%，其中玉米种子/小麦种子实现营收10.7/1.1亿元，同比下滑21%/3.4%。盈利端来看：1）公司2024年毛利率为28.1%、同比下降0.64pct，主系水稻种子毛利率同比大幅下滑拖累，玉米种子毛利率则受制种成本下降带动小幅提升0.33pct至29.5%。2）公司玉米品种因受病害及市场偏好耐密型品种冲击，又叠加反常气候等影响因素，种子滞销库存积压，基于此，公司计提资产减值损失1.29亿元，盈利表现受此拖累。最终公司归母净利润yoy-78%、24Q4出现亏损。
　　粮食自主可控预期或加强，中长期有望受益转基因商业化
　　贸易摩擦下粮食安全战略意义突出，自主可控预期有望加强。2025/4/8，中共中央、国务院印发《加快建设农业强国规划（2024－2035年）》，强调“加快以种业为重点的农业科技创新”，推动种业自主创新全面突破，实施生物育种重大专项，加快生物育种产业化应用；同时97个转基因玉米品种、2个转基因大豆品种拟通过国审。若全部通过，则转基因玉米/大豆审定总数将达161个/19个。其中公司有6个转基因玉米品种通过审定、3个仍在审定，数量领先。2024年公司研发费用为8322万元，yoy+25%，研发费率达6.7%、yoy+2.4pct。公司品种优势强，未来有望受益于转基因商业化。
　　盈利预测与估值
　　考虑到玉米品种竞争激烈，公司种子销量或受影响，我们下调种子销量及毛利率预期进而下调25-26年归母净利润预测至1.6、2.3亿元（下调幅度57%、51%），新增2027年预测2.8亿元。参考公司2023年来PE估值均值51XPE，考虑到公司为国内玉米种子龙头，品种优势强，有望直接受益粮食自主可控，给予公司25年62XPE，对应目标价11.34元，维持“增持”评级。
　　风险提示：转基因品种推广进度/种业监管力度/粮价表现不及预期，发生严重自然灾害。