核心观点
　　立足全国百强县的小微标杆银行。常熟银行立足当地小微、民营经济蓬勃发展的环境，较早明确发力小微业务，2009年引入IPC技术评估客户资质、有效把控风险，2014年起逐渐建立“信贷工厂”标准化模式，近年来利用数字化技术打造移动信贷平台MCP，进一步降本增效，2016-2024年人均产能提升近三倍。小微业务历经三次迭代已形成稳固的护城河，24H1个人经营贷占比保持上市银行首位。
　　 ROE有望维持领先，估值具备向上空间。优异的基本面支持业绩保持高增，2024年ROE同比提升0.4pct至14.1%，后续来看，有望保持领先优势：
　　规模：异地布局领先、村镇银行改革提速，带来相对更大的扩表空间。小微信贷或进入“保量、稳价、优结构”的新阶段，但常熟银行相比同业具备更大的空间。1）异地分支机构的前瞻性布局较为充分，市占率提升空间较大。2）村镇银行数量领先同业，在减量提质的监管导向下，有望继续吸收合并村镇银行助力改革化险，并通过复制小微业务模式打开自身增量空间，转债转股可进一步提供资本支撑。3）近年对公业务有效补位，结合区域和自身特色打造了“常银微创投”等增长点。
　　息差：做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势有望持续。资产端，做小、做信用打造差异化优势，叠加市场价格竞争缓和，收益率下行速度或放缓；负债端，24年末三年期及以上定期存款占比近40%，高息定存到期有望显著改善成本。
　　信用成本：资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下，信用成本预计保持可控水平。不良率长期优于同业。受小微等领域扰动，前瞻性指标有所波动，但出色的风控能力叠加小微无还本续贷政策的优化，整体风险可控。拨备覆盖率保持在500%以上，非信贷资产的拨备亦有一定厚度，信用成本有望保持低位。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司25/26/27年归母净利润同比增速分别为12.8%/11.2%/13.1%，BVPS分别为10.52/11.92/13.51元，当前A股股价对应2025/26/27年PB分别为0.69/0.60/0.53倍。可比公司25年PB调整平均值为0.70倍，考虑到公司业绩增速领先，资产质量优异，核心业务护城河稳固，给予20%估值溢价，对应25年0.84倍PB，目标价8.82元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；小微等重点领域风险蔓延；假设条件变化影响测算结果。