公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入16.6亿元，同比+17.6%；实现归母净利润1.82亿元，同比扭亏（23年为-0.11亿元）；毛利率为29.4%，同比+10.1pct，主要系客户订单恢复。其中24Q4实现营业收入3.4亿元，同比-32.1%，实现归母净利润2741.1万元，同比+51.7%。25Q1公司实现营业收入3.3亿元，同比-14.4%，实现归母净利润2222.9万元，同比-46.7%。毛利率为28.6%，同比+4.3pct，主要系牛皮、白羽肉鸡等原材料价格下降。由于公司25Q1加大自有品牌推广力度以及新西兰工厂开始商业化运行，销售费用、管理费用分别同比+55.9%、+25.8%，故公司业绩低于此前预期（我们在一季报前瞻中的业绩预期为4000万元）。
　　海外客户去库结束，24年公司境外业务量利齐升。据公司公告，24年公司境外业务实现营收13.7亿元，同比+29.1%，毛利率为28.9%，同比+11pct（主要系客户下单恢复且鸡肉、牛皮等原料价格下降）。分子公司看，24年公司柬埔寨工厂产能利用率逐步爬坡，实现大幅扭亏为盈，24年实现净利润0.51亿元，净利率达14.3%，创历史新高。25Q1公司整体营收小幅下降，主要系对美出口业务受到加关税扰动。
　　国内自主品牌维持高增。据公司公告，24年公司实现国内业务营收2.88亿元，主要由自主品牌贡献，自主品牌营收同比+33%，其中爵宴品牌同比+52%。25Q1公司继续加大自有品牌推广力度，爵宴推出零食新品樱花酥冻干（节日限定）、主粮新品风干粮（薄脆版适合小型犬），好适嘉推出全价冻干生骨肉犬粮，以及新品冻干，据久谦咨询，25Q1爵宴天猫淘宝、京东、抖音渠道合计GMV同比+73%。目前公司温州3万吨主粮工厂基本建设完毕，后续将继续推出烘焙粮、风干粮等主粮新品，完善自有品牌品类布局。
　　维持“买入”评级。由于国内代理业务逐步减量，且25年对美出口业务受到加关税扰动影响，故我们下调25-26年营收预测，新增27年预测，预计2025-2027年公司实现营业收入18.3/20.3/22.7亿元，同比+10%/+11%/+12%；由于公司新西兰工厂刚开始进入商业化运营阶段，产能利用率尚未明显爬坡，管理、营销及折旧摊销费用预计均会有所增加，且25年对美出口业务预计受到关税扰动影响，故我们下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测。预计2025-2027年实现归母净利润1.7/1.8/2.2亿元（原25-26年盈利预测为2.3/2.7亿元），同比-4%/+4%/+19%，当前股价对应PE为21X/21X/17X。公司国内自有品牌仍处于快速增长阶段，25年公司将逐步完善主粮品类布局，加大新品推出力度，结合可比公司25年的平均估值水平（乖宝宠物51X，中宠股份32X），仍维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险