代运营起家，自有品牌强势崛起
　　公司代运营业务起家，主要服务于国际品牌，聚焦美妆个护、保健品、母婴等品类，2022年起随行业β呈现收缩趋势。但公司依托于在电商代运营行业长期深厚积累，在选品、营销、运营等方面形成了成熟机制，在自有品牌打造方面展现出了强大的赋能实力，围绕家清品牌绽家、保健品品牌斐萃接连打造爆品出圈，自有品牌业务高速增长，24H1公司自有品牌业务同比增长67%。2025年至今绽家、斐萃仍保持高速增长。
　　代运营全链路能力沉淀，自有品牌具有高天花板
　　总结公司自有品牌培育成功的原因，我们认为有如下因素：1）选品方面，挖掘较为成熟的消费品中高速成长的细分赛道，推出差异化单品；2）定价方面，定位中高端客群，高毛利为产品营销提供基础；3）营销方面，代运营全链路能力沉淀，公司在内容种草、达人宣传、多平台联动等方面形成完整打法。关于绽家品牌，泛家清领域市场空间广阔，绽家仍有极大的拓品类空间，且中高端市场竞争格局预计好于大盘，我们测算绽家中长期体量可超过60亿元。关于斐萃品牌，抗衰保养为我国保健品市场的重要分支，麦角硫因作为抗衰新贵24年开启爆发式增长，斐萃已跻身头部行列，未来有望持续受益于行业β和产品α共振。公司在保健品领域能力储备丰富，近期进一步夯实原料端能力，未来有望持续推出新品。
　　个性化消费背景下，品牌管理业务大有可为
　　相较于传统代运营，品牌管理业务赋予公司更大的自主运营权，特定区域和一段时间内享有品牌的专营权，相比一般的分销代销业务具有更高的毛利率水平。公司品牌管理业务合作品牌拜耳康王、强生艾惟诺Aveeno等品牌销售全面开花。根据公司24H1财报，上半年艾惟诺天猫旗舰店销售同比增长41%，抖音旗舰店销售同比增长高达7倍；康王上半年全网销售同比增长434%，已赶超23年全年销售。
　　投资建议
　　我们预计公司24-26年实现营业收入分别为1793/2516/3074百万元，实现归母净利润100/164/215百万元，EPS分别为0.61/1.00/1.31元，对应最新PE分别为77/47/36倍（参照2025年4月18日收盘价47.27元）。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）行业竞争加剧；（2）新品推广不及预期；（3）产品迭代不及预期