图南股份24年实现营收12.58亿元（yoy-9.16%），归母净利2.67亿元（yoy-19.17%）。24Q4实现营收1.78亿元（yoy-44.20%，qoq-48.87%），归母净利889.84万元（yoy-87.22%，qoq-86.68%）。业绩低于预期（前次24年归母净利润预测值为3.33亿元），或由于下游军品高温合金需求短期波动，客户提货进度延后。我们认为公司大型复杂薄壁结构件等“爆款”产品有望夯实业绩基础，同时机加业务布局有望受益于产业链外协比例提升，助推中长期业绩增长，维持“买入”。
　　变形高温合金产品收入持续提升，各项业务盈利能力稳定增强
　　分产品来看，公司24年：1）铸造高温合金收入4.16亿元，同比-33.28%，毛利率49.29%，同比+3.72pcts；2）变形高温合金收入5.22亿元，同比+18.40%，毛利率26.16%，同比+1.63pcts；3）特种不锈钢收入6589.17万元，同比-22.00%，毛利率42.61%，同比+1.56pcts；4）其他合金制品收入1.64亿元，同比-10.15%，毛利率12.16%，同比+0.76pcts。在铸造高温合金需求波动的情况下，公司加强了变形高温合金等产品在高端民用领域市场的拓展，稳步调整产品结构，各项主营业务毛利率均实现同比提升。
　　25Q1需求仍然承压，子公司逐步进入投产运营，有望打开新增长极
　　公司发布2025年一季报，25Q1公司营收2.86亿元，同比-18.33%，归母净利润0.42亿元，同比-54.09%，主要受下游需求波动影响，以及子公司沈阳图南部件、沈阳图南智造进入生产经营起步阶段，费用大幅增加造成亏损所致。根据公告，子公司图南部件“航空用中小零部件自动化加工产线建设项目”已建成投产，子公司图南智造“年产1,000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”已完成部分产品的验证工作。我们认为两家子公司的投产运营将有助于公司完善航空产业链布局，实现产品范围的延伸扩展。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司铸造高温合金短期军品需求有所延后，我们下调该产品营收预计值，预计公司25-27年归母净利润分别为3.45/4.40/5.29亿元（25-26年较前值下调21.54%/18.60%）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为27倍，公司精铸机匣产品稀缺属性凸显，沈阳子公司项目已进入产能爬坡阶段，有望实现公司的长期成长，给予25年32X目标PE，目标价27.84元（前值27.75元，对应25年25XPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：客户集中度较高；军品市场开发风险；原材料价格上涨风险。