业绩简评
　　2025年4月17日公司披露25Q1业绩，25Q1公司实现营收255.3亿美元，同比+35.3%；毛利率为58.8%；实现净利润109.72亿美元，同比+60.2%。
　　公司指引25Q2收入284~292亿美元，中枢同比增长38.3%，环比增长12.8%；指引毛利率为57.0~59.0%；营业利润率为47.0%~49.0%。公司维持全年收入同比增长约25%的指引。
　　经营分析
　　25Q1公司晶圆代工收入当中，N3、N5、N7收入占比分别为22%、36%、15%，合计达到73%。25Q1公司HPC、智能手机、IoT、汽车收入环比变化分别为+7%、-22%、-9%、+14%，占比分别为59%、28%、5%、5%。公司Q2收入增长主要动能来自N3、N5的高需求，下游驱动力主要来自HPC。
　　公司维持25年来自AI加速器收入翻倍的指引，预计25年CoWoS产能翻倍。公司继续维持24~29年AI收入CAGR达到45%左右的指引。公司与客户以及更下游客户确认后，认为AI需求仍然强劲。公司目前没有和任何其他公司展开关于合资公司、技术授权或者技术转移的讨论。根据公司当前计划，公司计划在美国合计投资1650亿美元，建设总共六个晶圆厂、两个先进封装厂、一个研发中心，其中第一个晶圆厂已经量产，第二个晶圆厂将生产3nm制程，已经建设完成。由于关税带来的通胀和其他成本增加，公司预计在未来五年海外产能带来的毛利率稀释将从初期的2~3%每年，提升至后期的3~4%。但公司长期毛利率指引维持不变，仍然为53%或更高。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们认为公司Q2营收指引超预期，除HPC仍然具有高需求外，也有部分客户因规避未来美国半导体关税而提前拉货或加单，需要密切关注美国半导体关税落地情况，以及落地后下游需求变化。长期看我们认为公司作为晶圆代工龙头厂商，制程持续迭代，客户群体广泛，具备“技术领先、制造卓越、客户信任”的优势。我们预计公司25~27年净利润分别为491.51、595.77、673.32亿美元，对应当前股价PE分别为16、13、12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；美国关税风险；研发进度不及预期；行业竞争加剧；美国制裁加剧。