山东路桥2024年实现营收713.48亿元（yoy-2.29%），归母净利23.22亿元（yoy+1.47%）。24Q4实现营收286.69亿元（yoy+4.40%，qoq+102.15%），归母净利8.66亿元（yoy-1.80%，qoq+98.05%），高于我们此前预期（7.18亿元），主要系毛利率、期间费用率延续改善。我们认为随着政策转向稳增长、化债加码，公司需求和现金流有望迎来改善，维持“买入”。
　　毛利率持续优化，期间费用良好管控
　　24年公司路桥施工/路桥养护/材料销售业务分别实现营收624.2/50.0/12.3亿元，同比-2.24%/+11.80%/-37.61%，综合毛利率同比提升0.27pct至13.20%，其中施工业务毛利率同比-0.04pct至12.35%，在资金面偏紧、施工进度趋缓背景下呈现一定韧性。分区域看，海外地区营收同比+5.66%至46.7亿元，拓展成效显著，24年公司期间费率同比-0.1pct至6.42%，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比基本持平/-0.04/+0.05/-0.11pct。
　　4Q现金流边际改善，负债率略有上升
　　24年末公司资产负债率/有息负债率分别为78.35%/21.88%，同比+1.76/+2.38pct，经营活动产生的现金流量净额为-51.39亿元，同比多流出11.82亿元，收现比下降2.72pct至63.0%，付现比下降4.96pct至67.7%，但4Q单季度公司实现经营性净现金流入8.91亿元，同比+12.49亿元，收现比/付现比分别为46.47%/39.3%，同比-1.7/-7.7pct，受益于化债持续推进及公司主动紧抓回款，四季度现金流呈现边际改善趋势。
　　海外业务拓展成效显著，业务结构持续优化
　　2024年公司实现中标金额914.8亿元，同比-22.9%，海外业务实现中标额91.3亿元，同比+117.4%，在非洲市场取得新突破。业务结构也日趋丰富，中标项目涵盖路桥综合、市政工程、产业园区等15个业务领域，其中养护业务稳定，中标51.5亿元；积极开拓水利工程、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标101.8亿元。打造了多极支撑的业务体系，业务结构持续优化，可持续发展能力增强。
　　盈利预测与估值
　　考虑到传统基建投资增速或继续放缓、新建项目减少影响，预计大基建类业务增长承压，预计公司2025-2027年EPS分别为1.51/1.54/1.57元（前值2025-2026年1.62/1.70元，下调7%/9%）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为5.8倍，给予公司25年5.8倍PE（前值25年6X），目标价8.76元（前值9.73元），维持“买入”评级。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。