核心观点
　　公司业务规模不断扩大，但业绩仍受到行业景气底部拖累：公司近期发布2024年年报，全年实现营业收入104.3亿元，同比-9.1%；实现归母净利润12.0亿元，同比23.2%。单四季度来看，公司实现营业收入24.2亿元，同比+9.8%，环比+4.4%，实现归母净利润1.8亿元，同比-13.7%，环比-32.9%。2024年公司综合毛利率为23.1%，同比-2.5pct，净利率为11.5%，同比-2.1pct。单四季度毛利率为20.1%，同比变动-3.2pct，净利率为7.3%，同比变动-2.0pct。2024年公司原药及制剂销量分别同比增长3.50%、1.77%，但价格分别同比下滑16.01%、9.38%，业绩仍受到农化行业景气底部拖累。
　　行业持续探底，价格同比降幅缩窄：从公司主要原药产品价格来看，除了受反倾销影响的氯氰菊酯外，24Q4大多产品均价仍同比下降，联苯菊酯/功夫菊酯/氯氰菊酯/草甘膦/硝磺草酮/麦草畏/苯醚甲环唑/吡唑醚菌酯分别-16%/-13%/+2%/-12%/-15%/-11%/-11%/-7%，但从25Q1均价来看，同比下滑幅度已有不同程度缩窄，分别为11%/-5%/+20%/-9%/-14%/-6%/-8%/-1%。长期看，农药产品终端需求稳中有升，而目前全球农化去库周期也基本结束，跨国公司最新期末存货已回到或接近疫情前水平，部分原药价格也有反弹迹象，农药行业景气在经历长期磨底后有望缓慢回升。
　　葫芦岛一期项目放量在即：2024年期间，公司提前6个月完成葫芦岛基地一期一阶段项目建设，目前已进入试生产阶段，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，同时一期二阶段项目也已进入机电安装阶段，预计今年三季度全面投入生产，二期项目清单也在准备中。作为公司重要的北方基地，葫芦岛项目的持续落地将为公司长期成长注入动力。
　　盈利预测与投资建议
　　公司在农药行业且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时葫芦岛项目建设进程加速，我们仍看好公司长期成长性。我们根据市场情况对公司主要产品价格进行调整，并调整25-27年归母净利润分别为14.21、17.48和19.45亿元（原25-26年预测分别为16.67和19.62亿元），给予可比公司25年调整后平均19倍PE，对应目标价66.31元，维持增持评级。
　　风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。