事件：24年业绩稳健兑现符合预期，收入及经调利润同增30%+。
　　24年：收入/年内溢利/经调整溢利30.2/3.1/4.0亿，同比+30%/21%/31%。调整项为股权激励摊销费用（0.93亿）。
　　24H2：收入/年内溢利/经调整溢利16.6/2.0/2.5亿，同比+24%/25%/24%。调整项主要为股权激励摊销费用（0.53亿）。
　　持续推进分红+回购，彰显发展信心。①公司24年末期每股派息0.41港元，加上24年中期分红，全年分红1.19亿人民币，占账面利润38.7%。②25年以来截至4月8日，公司已实施5次回购，斥资逾3000万港币，回购106.26万股，并于3月7日完成361.27万股回购股份的注销程序。
　　收入拆分：24年线下收入同增35%，线上有所调整。
　　24年：线下/线上27.4/2.8亿，同比+35%/-2%；收入占比91%/9%。
　　24H2：线下/线上15.1/1.5亿，同比+28%/-6%。
　　盈利能力：毛利率稳定，经调净利率略有提升。
　　24年：毛利率/经调净利率30.1%/13.2%，同比持平/+0.1pp。销售/管理费率同比+0.1pp/-0.5pp。
　　24H2：毛利率/经调净利率30.7%/15.2%，同比-0.5pp/+0.1pp。销售/管理费率同比+0.5pp/-1.9pp。
　　24年诊疗人次同增26%，次均消费同增3%；24Q4单季度诊疗人次同增18%。
　　24年全年：1）用户数：新客户/就诊人次分别为88.9/541.1万，同增11%/26%；其中会员就诊人次占比39%，同增3pp，24年有过消费的会员人次同增26%；2）客户回头率67.1%，同增2pp；其中会员回头率85.4%，同比下降0.2pp；3）次均消费559元，同增3%。
　　24年分季度：24Q1/Q2/Q3/Q4诊疗人次分别为107/131/148.5/154万，同增42%/25%/25%/18%。
　　全国加密扩张与出海同步推进，保持较快拓店节奏。
　　24年：固生堂在国内机构数量达78家（23年末为56家），国内新覆盖4个城市，其中自建4家（位于上海、苏州、温州、无锡），其余为收购（位于江苏、浙江、北京、上海、湖南）。此外，公司海外收购1家（宝中堂新加坡）
　　预计25年全年保持较快拓店节奏。25Q1公司已新增5家门店，其中4家自建分院正式开业（上海、广州、中山、苏州），1家成都分院试运营。此外，公司在3月分别与位于武汉、常熟、北京、无锡等4家医疗机构的股东订立股权转让协议，强化区域布局。公司计划在25年新增15-20家分院加密现有城市门店，并新进2-3个城市。
　　我们认为，公司以优质医疗资源为核心驱动，名医体系建设领先，持续看好公司成长性。公司已合作8名国医大师，副高及以上医生超1.5万人，与广州中医药大学、上海中医药大学、广安门医院等20多家大学、三甲中医院达成战略合作或医联体合作。24年新增42个由国医大师、全国名中医牵头成立的名医传承工作室，自有医生数量也提升至782名（较23年末增加240人）。
　　内生增长：加强自费服务体系，优化收入结构。①对于北上广等强医学城市，公司将由医保支付优先转向医生供给优先。②加码自费服务体系，优化收入结构，24年至25年2月公司新增6款院内制剂获得药监局备案，累计备案数达13个，我们预计25年有望看到院内制剂明显放量。③省会城市规模化发展。如长沙、武汉、成都、重庆等，将进一步深入部署团队，强化业务布局。
　　外延拓展：抓住机遇加码规模化收购，持续推进出海。稳推规模性并购，预计每年新进2-3个城市。此外在中医出海方面，公司已收购新加坡宝中堂试水，未来计划组建体系化高管团队，在新加坡开设规模性门诊，计划在新加坡设立中医药海外国际总部。
　　AI驱动：全面拥抱“中医诊疗+AI”，迈向发展新阶段。消费医疗AI竞赛中，核心竞争力为各自垂直领域的高质量数据。固生堂每年新增数百万条就诊数据，且自2019年就积极、深入布局数字化和AI，致力于将名老中医的诊疗经验数字化。公司通过AI打造“名医分身”，有望提升诊疗效率，打破新医生培养周期较长的瓶颈。
　　盈利预测与估值：中医行业保持高景气，公司积极扩张，整合优质医疗资源，我们持续看好公司成长性。但考虑到公司近年在AI领域投入较高，以及股权激励费用影响，我们略下调报表盈利预测。预计25-27年公司收入38.89/49.50/62.17亿，同增29%/27%/26%；归母净利4.24/5.72/7.38亿，同增38%/35%/29%。预计25-27年经调净利润4.75/6.08/7.64亿，同增19%/28%/26%，对应经调PE 14/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变化的风险；合规舆情风险；拓店或新店爬坡不及预期的风险