事件：1）公司发布2024年年报，全年实现归母净利润98.31亿元，同比增加75.3%，贴近业绩预告中业绩范围的上限，略低于我们此前的预期。2）公司发布2024年年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利1.10元（含税），预计分红金额19.62亿元。与中期0.09元/股合并计算，2024年全年公司拟派发股利0.20元/股，占合并报表归属于上市公司股东净利润比例为36.28%。以4月15日收盘价计算，公司全年股息率为4.36%
　　分板块看，公司全年火电、水电、风光净利润分别为100.51、19.94、19.23亿元，分别同比变动17.9%、-20.8%、-13.7%。公司控股装机容量为11170万千瓦，其中火电、水电、风电光伏装机容量分别为7462.9、1495.06、2212.04万千瓦。全年公司平均上网电价429.82元/兆瓦时，同比降低1.82%。公司全年实现发电量4594.52亿度，同比增长1.5%，剔除2024年6月转让国电建投股权影响，公司发电量同比增长2.0%。
　　煤电成本优势突出，火电盈利能力进一步提升修复。公司存量火电机组效率较高，燃煤成本低于行业平均水平。2024年公司采购原煤1.88亿吨，其中长协煤总量1.76亿吨，占比94%。2024年公司燃料成本同比进一步下降，入炉标煤单价922.17元/吨，同比下降12.79元/吨，降幅1.37%。火力发电机组平均供电煤耗为293.40克/度，同比下降0.79克/度。2025年全国煤炭供需格局宽松，动力煤价格持续下降，公司燃料成本有望进一步下降。公司火电机组主要位于东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道附近，火电发电效率与上网电价有强支撑。成本端持续改善，叠加新机组持续投产，看好公司火电盈利进一步提升。
　　新能源资源再创新高，低基数下盈利有望回升。2024年公司获取新能源建设指标1678.84万千瓦，新增装机428.53万千瓦，其中风电增加54.65万千瓦，太阳能光伏增加373.88万千瓦。新机组投产运营带动新能源电量持续提升，2024年公司风电发电量201.75亿度，同比增长7.01%；光伏发电量112.84亿度，同比高增95.89%。受新能源平价项目占比提升，风电、光伏上网电量同比有所下降。2024年风电、光伏上网电价为474.20、408.22元/兆瓦时，同比下降5.5%及15.1%。2024年全国来风及光照资源不佳，公司风电、光伏平均利用小时分别同比下降173、100小时。量价均有压力，导致公司新能源盈利能力有所下滑。考虑到公司计划十四五期间新增35GW新能源装机，2025年公司新能源发展有望加速，如来风及光照资源在低基数下有所改善，装机规模发电效率共同提升，公司新能源盈利规模将重新增长。
　　水电即将迎来投产高峰，贡献增量业绩可期。2024年公司水电利用小时数为3978小时，同比增长292小时，全年水电发电量594.68亿度，同比增长7.93%。截至2024年末，公司核心水电资产大渡河约424万千瓦水电机组在建，2025-2026年分别有望投产136.50、215.50万千瓦，其中双江口水电站计划于2025年底投产，可提高大渡河下游梯级电站枯期发电量。川渝特高压线路的打通将打开省内消纳空间，大渡河弃水现象有望改善。2024年公司水电板块利润下降主因系计提大兴川电站在建工程减值，2025年起随着金川、枕头坝二级、沙坪一级、双江口等水电站的陆续投产，公司水电中枢有望快速提升，持续为公司贡献增量业绩。
　　盈利预测与评级：考虑到公司2024年新能源新增装机规模低于此前的预期，以及公司水电投产进度不及预期，我们下调公司2025-2026年公司清洁能源装机整体规模。我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为82.34、89.82亿元（前值为93.00、98.31亿元），新增2027年归母净利润预测为98.14亿元，当前股价对应PE分别为10、9、8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价高波动、来水不及预期、新能源装机不及预期