此次“对等关税”超出了市场预期。2025年开年以来，美国就陆续对中国实行关税政策，1月太阳能硅片与多晶硅税率从25%提高到50%，2-3月，对中国输美产品加征20%关税。4月2日“对等关税”超出市场预期主要包括以下3个方面：一是对中国在20%的基础上加征34%的关税，相当于达到54%，超出了市场预期，此外2018-2019年中美贸易摩擦时，企业为了规避关税转而在东南亚建厂，但此次越南等东南亚地区也在加征关税范围内。二是此次关税范围非常广，美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，此次关税涵盖全球185个国家和地区，最低对等关税税率为10%，最高对等关税税率达50%。三是此次加征关税的计算方式或为美国与某国的贸易逆差/某国对美国的出口总额1/2，该计算方式也较为“粗暴”。
　　复盘2018-2019年美国宣布加征关税后A股表现，A股跌幅主要集中于2018年，2018年股市整体下跌，各类行业均有较为明显的跌幅，且出口依赖度高的行业，譬如电子、家用电器、汽车等行业跌幅更为明显，跌幅相对较小的则为农林牧渔、美容护理、公用事业、石油石化、银行等。若从申万三级行业看，134个三级行业中，也仅5个行业涨幅为正，为电池、医疗服务、调味发酵品、养殖业和林业。彼时市场对经济基本面整体悲观，市场避险情绪浓厚，红利表现相对较好，中证红利/沪深300在2018-2019年初期间整体保持上行。
　　2018年，受正股价格大幅下跌影响，转债估值被动抬升，转债价格呈下跌态势，但相对权益抗跌。2018年3月22日至2019年1月3日，转债下跌幅度为4%，正股下跌幅度为28%。彼时转债抗跌的原因主要包括3个方面：一是当时转债市场整体价格和估值不高（2018年3月22日，全市场转债价格和估值中位数分别约105元和12%），债底提供了较好的支撑，且当时央行四次定向降准，流动性宽松也使得债底价值提升，对冲了正股下跌的冲击；二是当时存量转债规模并不大，2018年末存量转债规模仅1,835亿元，叠加机构配置需求，估值有支撑，从2018年上交所披露的转债持仓数据看，转债主要投资者，包括基金、保险机构等都增持了转债。三是部分转债通过下修转股价提升转债转股价值，避免价格跌破债底。
　　短期内，由于对等关税磋商及实际落地仍有不确定性因素，但同时政策也在呵护股市信心，包括多家上市公司披露回购公告、中央汇金增持ETF、中国诚通、中国国新通过旗下公司增持ETF和央国企股票、平准基金等，市场也在预期后续出台的政策及政策出台的节奏，各方面因素结合下，股市或呈现震荡的状态。
　　转债方面，对比2018年，相同点在于转债供给仍受限、需求仍有支撑。转债供给虽然边际回暖，但根据我们在报告《转债供给边际回暖》（20250402）的测算，目前来看，确定性的新增供给规模仍不大。而纯债市场快速定价降息的预期，或也带来实际操作的难度，叠加我国对股市的呵护，转债的需求仍有支撑。不同点在于，彼时转债价格和估值低位，而此时转债估值相对偏贵，这在一定程度上会影响投资人持有转债的体验以及增仓转债的积极性，从转债ETF近期份额变动也可以窥见端倪，2024年6-8月转债持续下跌过程中，转债ETF份额呈明显增长趋势，但近期转债ETF份额持续流出，且从结构上看，弹性更好的博时可转债ETF流出份额明显，而稳健性更好的上证可转债ETF份额反而有一定的流入。因此综合当前股市及转债本身的特点，转债或也呈现震荡状态。
　　投资建议上，需关注对出口美国依赖度较高品种的回调风险，我们依据转债公开披露的数据，2023年境外营收占比超40%且出口涉及美国的转债有48只。同时结构性机会主要集中于以下2个方面：一是避险情绪下的高股息品种。譬如蓝天转债、G三峡EB2。二是4月7日转债大跌有关税事实冲击，也有恐慌情绪扰动，建议关注错杀品种。错杀品种逻辑：一是受益于关税冲击的品种，金价在前期流动性挤兑下有所下行，但关税博弈增加了市场的避险需求，金价上行仍有支撑，建议关注恒邦转债；二是受出口影响小、主要由内需主导的相关细分行业，譬如复合肥、钛白粉，建议关注洋丰转债、惠云转债；三是业绩有支撑、出口美国的营收在总营收中占比小的中低价转债，建议关注西子转债、星球转债；四是消费标的，加征关税后，内需显得更为重要，扩内需、以旧换新政策下，建议关注汽车、家电相关标的；五是国产替代逻辑的相关标的，建议关注半导体相关标的：汇成转债、精测转2、银微转债。
　　中长期而言，股市和转债仍有向上的动力。2018年以来，我国对美出口敞口正在下降，对美出口占比由2018年的19.2%下降到2024年的14.7%，且美国对我国仍有一定的依赖度，此外我国也正在加快扩内需，通过以旧换新等政策提升内需。相比2018年，货币政策和财政政策或许都有更大的空间。924金融新政以来，今年开年1-2月经济数据表现良好，国内经济有一定的韧性，经过前期的消化之后，或仍有机会磋商关税的实际落地情况，以及通过转口贸易、扩大出口国等维持外需，出口下行幅度或好于此时市场的预期，内需增长支撑经