事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现营业收入847.05亿元，同环比+6.18%/-17.74%，实现归母净利润139.63亿元，同环比+32.85%/-5.30%，实现扣非归母净利润118.29亿元，同环比+27.92%/-7.70%。25Q1公司销售毛利率达24.41%，同环比-2.01/+9.37pct，销售净利率17.55%，同环比+3.52/+2.72pct，盈利能力维持高位。25Q1公司经营活动净现金流328.68亿元，同环比+15.91%/+11.24%，货币资金及交易性金融资产合计达3427.45亿元，创历史新高。
　　25Q1动储出货量维持较高增速，欧洲动力市场份额创历史新高。我们测算25Q1公司动储出货量125GWh，同比增速超30%，其中动力/储能电池系统销量分别为100/25GWh。公司欧洲市场Q1销量同比增长20%以上，在欧洲动力市场份额从2021年的17%提升至2024年的38%，排名第一，2025Q1市场份额仍在继续提升，持续拉开与第二名的差距。公司德国工厂已经开始盈利。储能方面，中东、澳洲等新兴市场储能订单表现不错，盈利很好。取消强制配储让储能产品真正用起来，对公司做高质量储能产品的长期影响是利好。美国市场敞口出货量占比在个位数，对公司整体影响有限。
　　与中石化、蔚来等合作加快布局换电业务，推动换电生态网络建设打开动力增量空间。公司在25Q1与中石化签署合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络，2025年将建设不少于500座换电站，长期目标扩展至1万座。蔚来方面，签署战略合作协议，打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络。蔚来旗下萤火虫品牌后续开发新车型将适时导入巧克力换电标准和网络，双方网络将采用双网并行模式。
　　投资建议：公司在动储领域龙头优势明显，我们预计公司2025-2027年实现归母净利651.32/803.44/935.33亿元，同比+28.4%/+23.4%/+16.4%，对应EPS为14.79/18.25/21.24元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；海外业务进展不及预期；行业竞争加剧。