业绩表现：四季度收入利润增速略有波动
　　2024年：实现收入10.78亿元，yoy+15.7%；实现归母净利润1.77亿元，yoy3.98%。
　　2024Q4：实现收入1.62亿元，yoy-32.62%；实现归母净利润-0.30亿元，同比下滑较多。
　　成长性：临床业务持续高速释放，看好2025年自研新药转化弹性
　　大临床业务：2024年公司大临床业务实现收入5.12亿元，同比增长41.19%，延续了2023年以来的高增趋势。我们认为，在公司独特的商业模式与订单结构驱动下，大临床业务已经成为公司服务板块未来三年的主要支撑。
　　权益分成业务：2024年公司OTC类权益产品吡美莫司乳膏分成贡献有限，或与其仍在销售资源投入期有关，而从天猫等渠道销售情况来看，公司吡美莫司乳膏销量增长亮眼，看好2025年其分成释放空间；院内权益品种方面，随着第十批集采落地，看好2025年公司权益品种新增量。
　　自研新药产品：随着核心管线临床阶段持续向前推进以及新管线与新领域的持续补充，我们认为2025年或将成为公司新药转化丰收元年。截至公司年报披露日，多肽1类药核心品种STC007两个适应症已进入临床二期、STC008一个适应症已进入临床一期；公司与艺妙神州合作开发的CAR-T新药ZM001一个适应症已进入临床一期；同时公司还在SiRNA、核药等领域与战略客户合作开发多个管线，看好2025年后新药管线转化带来的弹性。
　　盈利能力分析：毛利率或趋稳，研发投入或持续加大
　　2024年公司毛利率为50.18%，同比下降6.5pct，主要原因或和仿制药药学研究端市场竞争较为激烈以及毛利率相对低的临床服务板块收入占比提升有关，我们预计随着药学研究业务市场竞争逐步企稳以及权益分成等高毛模式的占比提升，公司毛利率有望维持稳定。费用方面，公司2024年研发费用率达到15.94%，同比提升2.67pct，主要和公司核心自研管线临床推进加速等原因有关，随着公司储备管线池持续丰富及临床推进资金需求，我们预计研发费用未来三年或持续保持较快增长。
　　经营质量分析：现金流波动较大，看好快速修复
　　2024年公司经营性净现金流为0.32亿元，同比减少较多，主要或和公司应收周转率下滑有关，2024年公司应收账款周转天数为123天，同比增长约27天。我们认为，现金流与应收的变化趋势反映了行业及宏观环境的变化，而基于公司围绕中大型药企客户服务的战略，我们看好公司经营质量的快速修复及未来稳定性。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2024年仿制药药学研究市场竞争加剧超我们此前预期，我们下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年，公司分别实现收入12.80/15.01/17.56亿元，同比增速分别为18.73%/17.19%/17.05%；分别实现归母净利润1.79/2.16/2.62亿元，同比增速分别为0.72%/21.09%/21.05%；EPS分别为1.60/1.93/2.34元，2025年4月14日收盘价对应2025年PE为27x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；国内新药研发景气度波动风险。