公司公布2024年报，2024年营收37.2亿元（yoy+10.9%），归母净利4.0亿元（yoy+34.0%）。其中4Q24实现营收9.7亿元（yoy-0.1%，qoq-8.9%），归母净利1363.6万元（yoy-85.6%，qoq-93.7%）。24年业绩略低于Wind一致预期（预期收入/归母净利润40.1/4.7亿元），主因24年两款创新药上市并纳入医保，加大营销投入（4Q24销售费用+14.4%yoy），同时多款创新药进入临床3期，加大研发投入（4Q24研发费用+40.7%yoy）。我们看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，维持“买入”评级。
　　环泊酚快速放量，克利加巴林和考格列汀纳入医保后快速入院
　　1）环泊酚：2024年环泊酚销售额12.3亿元，+45.0%yoy，我们预计25年增长超40%，峰值30+亿元；美国3期临床结束，我们预期25年中向FDA提交上市申请；2）克利加巴林（α2δ，普瑞巴林me better）：5M24和6M24分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，我们预计25年销售额近2亿元，峰值30+亿元；3）考格列汀（DPP-4，两周一次）：6M24获批2型糖尿病，我们预计25年销售额几千万元，峰值近10亿元。
　　HSK21542获批在即，DPP-1国内3期临床
　　1）HSK21542（κ受体）：10M23和9M24分别提交腹部手术术后镇痛和成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒上市申请，我们预期腹部术后镇痛即将获批上市，我们预期峰值40+亿元；2）HSK31858（DPP-1）：同靶点全球第二，中国第一，9M24开展支气管扩张症3期临床，我们预期峰值30+亿元；有望26年进入美国3期临床；3）HSK39297（Factor B）：同靶点全球第三，中国第二，1M25开展阵发性血红蛋白尿3期临床，8M24开展IgA肾病2期临床，我们预期峰值20+亿元。
　　早期产品出海可期
　　除已BD出海的DPP-1抑制剂HSK31858外，公司部分早期产品具备出海潜力。HSK44459（PDE4B）为同靶点全球第二，中国第一，1M25国内开展特发性纤维化2期临床，对标BI的Nerandomilast（IPF适应症9M24达到三期终点，2M25向NMPA递交上市申请），进军IPF大市场（目前IPF治疗以尼达尼布和吡非尼酮为主，其中尼达尼布24年全球销售额38亿欧元，+9%yoy，但无法阻止或逆转纤维化过程，且副作用可能导致治疗中断）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司多款新药进入3期临床，加大研发投入，我们调整公司25-27年归母净利润至6.14/8.02/10.81亿元（较25/26前值调整-8.5/-10.2%）。我们给予SOTP估值667亿元，对应目标价59.54（前值42.38元）。
　　风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。