2024年公司实现营收39.83亿元/yoy-13.02%；归母净利2.44亿元/yoy-19.73%，剔除地产业务影响后，营业收入相比去年同期基本持平，归母净利yoy6.15%。2024年公司化妆品业务受市场竞争、产品结构等影响增速较之前放缓；药品业务阶段性受政策影响，24H2已企稳回升；原料业务向高端化转型，表现稳健。展望2025年，我们预计1）颐莲在2024年打下较好基础后，品牌势能有望继续释放；2）瑷尔博士经历24年产品结构阶段性调整，升级闪充线等品类有望带动后续增长提速；3）珂谧品牌发展初期可能依托胶原蛋白次抛精华等单品继续放量。维持买入评级。
　　颐莲品牌营收增速双位数，瑷尔博士增长阶段性承压
　　2024年化妆品业务营收24.75亿元/yoy2.46%。其中，颐莲营收9.63亿元/yoy12.36%；瑷尔博士营收13.01亿元/yoy-3.48%；产品结构优化带动提升至毛利率62.57%/yoy0.44pct。颐莲喷雾以亚丑钺、李清照为灵感进行文创IP联名，喷雾1.0/2.0销售额yoy13%/35%，顺利迭代；嘭润霜销售额yoy18%。瑷尔博士益生菌面膜/水乳销售额分别超5/1.7亿元，势能仍强劲，我们预计闪充品线升级后有望后续取得更快增速。珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华，双11首场大促销售突破2000万元，潜力可期。
　　原料及添加剂业务营收增长有望转正，医药销售业务持续优化
　　原料及添加剂业务2024年营收3.43亿元/yoy-2.43%，毛利率为35.92%/yoy3.62pct，其中原料业务高端化转型成效显著，医药级透明质酸收入同比增长更快，收入和毛利率均提升；添加剂业务市场竞争加剧、价格下滑。公司继续推进原料药注册认证工作、向高端化转型，我们预计原料业务有望带动该板块营收增长转正。药品销售业务2024年营收5.12亿元/yoy-1.41%，毛利率为52.32%/yoy-1.07pct，主要因医药行业政策变动，业务调整后24H2增速已企稳回升，功能性食品等或带领增长继续提速。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司医药、化妆品业务增长阶段性放缓，化妆品业务未来新品放量需要较大营销费用投入，我们下调25年公司医药/化妆品板块收入增速分别至10%/15%（原值15%/20%），对应25-26年归母净利润分别-17%/-20%至2.92/3.36亿元，并预计27年归母净利润为3.79亿元（25-27 CAGR为16%），对应EPS为0.29/0.33/0.37元。基于分部估值法，分别给予公司25年化妆品/药品/原料业务33/15/31倍PE，对应77.4/4.8/7.6亿市值，合计目标市值89.8亿元，调整目标价至8.83元（前值8.28元，化妆品/药品/原料分别对应27/15/20倍25年PE，对应68/12/5亿市值）。
　　风险提示：国企改革进展较慢；业绩增速放缓；行业竞争加剧。