公司公布2024年年报：公司实现营收16.09亿元，同比+8.5%；归母净利润45.08亿元，同比+2.5%，低于我们预期的50.69亿元，主要系4Q24公司参股48%的雅砻江水电净利润同比-77.2%至2.99亿元，净利润同比下滑的具体原因有待雅砻江水电控股股东（国投电力）的年报披露。1Q25，公司营收同比+41.2%至3.64亿元，归母净利润同比+16.2%至14.79亿元，主因水电发电量同比提升。2024年公司DPS维持0.40元/股，分红比例为43.26%，同比下降1.05pp。我们认为雅砻江4Q24净利润同比大幅下降或主要系一次性影响，看好雅砻江水电水风光一体化发展，维持“买入”评级。
　　2024年公司控股水电发电量同比+10.2%，大渡河投资收益同比+0.81亿元
　　2024年，公司控股水电实现发电量55.08亿千瓦时，同比+10.2%，主要系田湾河公司和川投电力所属水电站来水同比增加。1Q25，受益于公司控股的银江水电站1、2号机组投产，公司控股水电发电量同比+20.3%至9.06亿千瓦时；水电不含税上网电价同比+23.3%至0.349元/千瓦时，主要系2025年常规直购电合同分水期签订，但2024年按照全年综合交易电价签订，而枯水期（1-3月处于枯水期）电价一般显著高于汛期。2024年，大渡河对公司投资收益贡献同比+0.81亿元至3.86亿元。
　　雅砻江2024年净利润同比-4.5%，1Q25净利润或同比增长
　　2024年，雅砻江水电上网电量同比+10.4%至924.45亿千瓦时，平均上网电价同比-2.9%至0.301元/千瓦时，我们认为主要系锦官电源组外送江苏电价同比下降。雅砻江水电2024年营收同比+5.1%至257.25亿元，但净利润同比-4.5%至82.67亿元，我们认为或主因一次性影响。1Q25，公司实现对联营合营企业投资收益14.74亿元，同比+1.49亿元，考虑雅砻江水电是公司对联营合营企业投资收益主要来源，2024年贡献比例为88%，我们认为主要系雅砻江水电1Q25净利润同比增长。
　　目标价20.76元，维持“买入”评级
　　考虑雅砻江水电2024年净利润低于我们预期17.8%，具体原因尚未明确，虽然我们认为主要系一次性影响，但出于审慎性原则，我们下调雅砻江水电2025-26年净利润7.4%/7.2%，从而下调公司2025-26年归母净利润预测4.0%/3.4%至50.58/53.78亿元，预计2027年归母净利润为57.46亿元，对应EPS1.04/1.10/1.18元。参考可比公司Wind一致预期25年平均PE17.7x，看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司25年20x目标PE，对应目标价20.76元（前值：21.07元基于19.5x 25EPE）。
　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。