美国3月CPI整体弱于预期。核心CPI环比从2月0.23%降至0.06%，低于彭博一致预期的0.3%，核心CPI同比为2.8%，低于预期的3.0%；CPI环比从2月的0.22%降至-0.05%，同比降至2.4%，均低于预期。3月通胀虽明显降温，但对市场而言，关税及其影响仍然是主要影响因素，因此市场对本次数据的反应较为平淡：联储降息预期变化不大，长端收益率则延续上行，而美股开盘后出现回落。正如我们在《快评特朗普对等关税再“变脸”》（2025/4/10）中所述，由于特朗普反复拉动关税“手风琴”，虽然4月9日关税回撤短期提振市场风险偏好，但中长期不改、甚至可能加剧全球资产配置“去美元”的趋势，我们维持美元资产估值相对压缩的判断。
　　从分项来看，核心CPI中的大部分分项均有所降温，但波动较大的学校住宿与运输服务对通胀回落贡献较大。具体来看，
　　粘性通胀方面，核心服务环比从2月的0.25%降至0.11%，医疗与房租分项仍有粘性，其他分项均明显降温。3月住房分项回落0.06pp至0.22%，但主要受波动较大的学校住宿及酒店分项的大幅走弱的拖累（由2月的0.18%降至-3.54%），而房租和等价租金环比增速上行0.05pp和0.12pp，仍有一定粘性。美联储关心的核心服务ex住房环比增速转负，下降0.26pp至-0.06%。具体来看，运输服务加速降温，较前月的-0.81%降至-1.41%，汽车保险与航空服务均有明显走弱；娱乐服务下行0.75pp至0.05%；医疗分项则上行0.2pp至0.51%，而PCE价格指数中医疗服务占比较高，PCE通胀或仍有韧性。
　　半粘性通胀方面，核心商品环比从2月的0.22%转负至-0.09%，此前走高的家具和服装增速放缓。耐用品中，二手车价格环比增速转负，放缓1.57pp至-0.69%，与Manheim二手车价格指示价格回落的趋势一致；娱乐商品降幅略有收窄。前月上行幅度较大的家具以及非耐用品中服装价格并未加速上行，环比增速分别放缓0.17pp、0.23pp至0.02%、0.37%；但若当前美国对华高关税长期生效，考虑到时滞，或将在年中明显推升家具和服装价格。
　　非粘性通胀方面，能源分项增速大幅放缓，食品分项增速上行。受国际油价大幅走弱的影响，3月能源商品价格增速大幅放缓，但能源服务分项仍有韧性。3月能源分项环比增速放缓2.58pp至-2.39%，3月食品价格环比增幅走阔0.27pp至0.44%。
　　虽然3月通胀明显降温，但关税是当下市场和联储决策的核心变量，对“关税前”数据的反应较为平淡，关注4月增长和通胀数据的变化。虽然3月CPI数据整体偏弱，但由于特朗普关税政策在过去一周导致全球金融市场大幅动荡，虽然短期有所缓和，但关税政策不确定性仍然较高，特别是已经生效的关税对增长和通胀数据的影响。根据里士满联储主席表态，关税对美国国内通胀冲击或体现在6月。3月FOMC纪要显示联储担忧关税对通胀的影响；近期联储官员也强调需看到关税影响真正落地才会降息，因此降息节奏或高度依赖于关税对硬数据的影响何时显现。若4月就业数据不出现大幅恶化、金融条件不出现大幅收紧，我们预计联储前置降息概率较小，5月降息仍不是基准情形。
　　风险提示：联储鸽派超预期；美国金融条件大幅收紧。