投资要点：
　　核心观点：2025年3月CPI同比降幅收窄、PPI降幅走阔。整体来看，我们预计此次关税冲击下，仅参考上一轮贸易摩擦，我们预计：出口增速全年下滑3%左右，对应PPI下滑0.20个百分点，CPI预计上涨1.30个百分点。展望2025年，我们建议重点关注两大方向：1）CPI方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向4月PPI边际磨底。
　　 2025年3月CPI同比降幅收窄，环比降幅走阔：2025年3月CPI同比-0.1%，前值为-0.7%，较前值回升0.6%；环比-0.4%，前值为-0.2%，较前值回落0.2%。
　　如何理解3月CPI数据的结构？
　　从环比来看，CPI环比小于季节性主因天气转暖+油价下行。一是天气转暖，部分鲜活食品大量上市，影响CPI环比下降约0.24个百分点，占CPI总降幅六成。其中，鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6%，合计影响CPI环比下降约0.22个百分点。二是国际油价下行，影响CPI环比下降约0.12个百分点。
　　环比分结构，食品烟酒是核心掣肘项（天气转暖），生活服务是核心支撑项（生活服务消费券支撑）。具体来看，食品烟酒、交通通信和文教娱乐是CPI环比下行的三大核心掣肘项，拉动率分别为-28.2%、-18.3%和-8.9%，生活服务是核心支撑项，拉动率为27.6%。其中3月食品烟酒价格环比-0.9%，前值为-0.2%，交通通信价格环比-1.4%，前值为-0.4%，文教娱乐价格环比-0.8%，前值为-0.5%。但是部分领域价格环比稳中有升，仍然对CPI起到了一定的支撑作用，其中3月份CPI中生活服务价格环比拉动率为27.6%，较前值上升30个百分点，是CPI环比的主要支撑项，与近期各地大面积发放生活服务券存在一定关联。
　　从同比来看，天气转暖+以旧换新是CPI同比降幅收窄的两大核心原因。一是CPI同比降幅收窄，比上月收窄0.6个百分点。其中，食品价格同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.9个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.35个百分点。食品中，牛肉、鲜菜、鸡蛋和水产品价格分别下降10.8%、6.8%、1.6%和0.2%，降幅均有收窄；鲜果价格由上月下降1.8%转为上涨0.9%；猪肉价格上涨6.7%，涨幅有所扩大。二是扣除食品和能源价格的核心CPI明显回升，同比由上月下降0.1%转为上涨0.5%。其中，服务价格同比由上月下降0.4%转为上涨0.3%，对CPI的影响由上月下拉0.15个百分点转为上拉0.13个百分点。服务中，家政服务、美发、文化娱乐服务价格分别上涨2.4%、1.2%和0.7%，养老服务和教育服务分别上涨1.4%和1.2%。扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，对CPI的上拉影响比上月增加0.08个百分点。其中，文娱耐用消费品和服装价格分别上涨2.0%和1.5%。
　　如何展望2025年的CPI节奏？
　　展望2025年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量：
　　2025年CPI目标增速为2%左右，是2015年以来的首次下调：2015至2024年政府工作报告中CPI目标增速连续10年设定为3%左右，宏观政策更多侧重于CPI不超过3%，通胀目标往往是约束性和限制性目标，而2025年将这一目标下调至2%，则是希望推动物价水平回到2%以上。我们此前在2024年12外发的《走出“低价”，关注什么》报告中对物价水平有详细研究，我们发现了以下三个特征：1）推动CPI回升变量既有需求侧逻辑，又有供给侧逻辑，后者比前者更易上行；2）市场低估了房地产这一变量对物价的拖累；3）想要需求侧改善带动CPI系统性上行，关键在于推动消费和地产政策的进一步发力，推动核心CPI回升。从我们的研究成果来看，通过需求侧拉动核心CPI快速上升，这一难度不小，且并非是短期之举。
　　当前我们身处“低通胀”环境，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。根据我们在《走出“低价”，关注什么》报告中提出的考虑二手房和新房价格的CPI，2025年1月分别同比-0.2%和-0.3%。本次政府工作报告也对此进行了针对性的部署，将通胀目标调整至2%，是基于当前我国物价下行压力大于上涨压力的背景，在向全社会传递信号，希望通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，努力通过各种政策去推动物价回升，进而提振市场预期。
　　那么政策和改革将如何展开呢？
　　1）政策端，要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度。地产政策方面，2025年地产政策强调“持续用力”，通过金融支持（发挥房地产融资协调机制作用）、盘活存量（盘活存量用地和商办用房，推进收购存量