事件：周黑鸭发布2024年年报，2024年全年实现收入24.51亿元，同比下滑10.66%，实现归母净利润0.98亿元，同比下滑15.03%。其中24H2实现收入11.92亿元，同比下滑10.34%，实现归母净利润0.65亿元，同比增长371.96%。
　　优化低效门店，注重门店质量。分品类看，2024年公司鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营费实现收入19.56/4.62/0.33亿元，同比-7.79%/ -21.34%/-5.93%。分渠道看，2024年公司自营门店/线上渠道/特许经营分别实现营业收入13.91/3.34/6.12亿元，同比-5.13%/-15.53%/-21.88%。截至2024年底，公司门店总数为3031家，净闭店785家。其中自营门店/特许经营门店数量分别为1591/1440家，分别净闭店129/656家，单店平均收入分别同比增长6.7%/13.7%。2024年公司从追求开店数量转向注重门店质量，主动关闭低效门店，增加高势能门店布局。线上渠道亦调整经营策略，从注重规模增长转向注重费用使用效率，对渠道业务进行优化。
　　原材料成本降低提高毛利率水平，管理效率有所提升。毛利端，2024年公司毛利率为56.79%，同比+4.37Pct；主要系1）原材料成本有所降低；2）对比2023年，直营门店数量占比有所提升，直营门店毛利率相对更高，门店结构变化带来毛利率的变化。费用端，2024年销售费用率为40.34%，同比+4.52Pct，主要系公司加大了对直营高势能门店的投入，相应费用有所增加。2024年管理费用率为10.60%，同比-0.95Pct。公司提高管理效率，人工成本有所降低，拉动整体管理费用率的降低。综合来看，2024年公司归母净利率为4.01%，同比-0.21pct。展望2025年，公司主营门店业务延续此前的经营策略，短期对门店数量不做过多要求，更为注重门店单店表现的恢复，2025年以来单店同比表现已持续向好，门店客单数有所提升。此外，公司成立特通事业部，积极拓展新渠道，计划通过差异化产品组合逐步进入商超/会员店/零食量贩/便利店等渠道，为收入端持续提供新增量。品类方面，公司拓展专属饮料品牌“丫丫椰”，助力提高消费者体验和单店销售额。并打造“嘎嘎香”系列产品，战略布局复调和方便速食产品。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求有待修复，公司经营调整成效有待观察，我们下调2025-2026年归母净利润预测至1.30/1.58亿元（较前次下调53.57%/50.25%），新增2027年归母净利润预测1.83亿元。对应2025-2027年EPS分别为0.06/0.07/0.08元，当前股价对应P/E分别为34/28/24倍。考虑到公司经营战略明确，新渠道拓展有望提供增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨，单店修复进度不及预期，门店拓展进度不及预期。