引言：本轮价格竞争是龙头基于份额增长的诉求主导，回溯来看，过往价格战结果多为龙头在价格竞争和份额提升中获得动态博弈平衡，我们认可公司在低景气度时推出绿水收割份额，中长期视角下，包装水渗透率仍有提升空间、饮料细分赛道景气延续，产品推新培育、渠道网络布局、品牌心智占领仍是竞争胜负手，看好公司作为优质龙头中长期价值。
　　中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展。农夫山泉于1996年成立，为中国软饮龙头之一、全球第二大包装饮用水企业，目前已布局包装水、茶饮料、功能饮料、果汁等多个品类，实现双轮驱动发展。2018~2023年营收CAGR约为16%，净利润CAGR约27%。
　　护城河稳固，经营底气足。1）供应链：水源地先发布局，产能技术领先。截至24年末有12个优质水源地，产能就近区域供应，截至2020年5月，拥有12个生产基地，总计144条包装水及饮料生产线、7条鲜果榨汁线和7条鲜果生产线。2）产品端：差异化布局，构建多品类立体矩阵。2024年包装水/饮料业务收入占比37%/63%；①包装饮用水为基本盘：坚持“天然、健康”品牌核心理念，针对多元化需求，持续丰富产品矩阵（包装/内容物升级、规格裂变等），巩固市场地位。②饮料业务打造第二发展引擎：多元品牌布局景气赛道，含糖、无糖两手抓，东方树叶24年零售额已突破百亿元，市占率50%+，并积极布局NFC果汁/即饮咖啡/运动饮料等高景气赛道。3）品牌端：差异化营销理念，有效占领消费者心智。持续迭代品牌广告语、传播主题，巩固“绿色、天然、健康”品牌定位，并通过明星代言、体育营销、合作联名等吸引年轻人，提升品牌力。4）渠道端：因时而进，纵深布局。截至2020年5月通过4454名经销商覆盖243余万家终端，我们预计24年终端数量300余万家，80万终端配有品牌形象冰柜，提升品牌展示和货架份额。
　　行业天空海阔，龙头稳步向前。1）基本盘：包装水刚需高频，渗透率仍处提升通道。2018年~2023年中国包装水市场规模CAGR约7%，横向对比看，23年我国人均饮用量显著低于美日韩，伴随场景扩容及人均消费量提升，市场规模仍有增长空间。2）饮料市场稳定扩张，细分赛道景气延续。根据灼识咨询，2018-2023年中国饮料市场规模CAGR为4.0%，受消费者健康观念影响，无糖茶实现快速增长，2018~2023市场规模CAGR近30%，横向对比看，24年无糖茶渗透率从7.7%提升至15.2%，但仍远低于日韩，伴随需求转变（无糖茶已从“解渴替代品”升级为“健康生活方式标配”）、消费群体扩容，渗透率有望进一步提升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025~2027年营收495、552、608亿元，同比+15.4%、11.6%、10.1%，归母净利润141.5、159.8、178.5亿元，同比+16.7%、12.9%、11.7%，对应PE为25/ 22/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、舆情持续发酵风险。