我们预计公司1Q25产品收入为11.3亿美元，Non-GAAPOP继续保持盈利。短期中美地缘政治摩擦对公司股价或造成情绪面压力。维持我们对公司股票长期看好的观点，维持“买入”评级和目标价。
　　我们预计1Q25产品收入有望达到11.3亿美元，泽布替尼销售有望达到8.4亿美元：我们预计1Q25产品收入有望达到11.3亿美元（+51.5%YoY,+1.2% QoQ）,约占全年指引中值的22%，其中泽布替尼销售有望达到8.4亿美元（+72.6% YoY, +1.8% QoQ）。若剔除前2个季度季节性购药影响（3Q24受到2Q24提前购药约1,500万美元的负面影响，4Q24受到1Q25提前购药约3,000万美元的正面影响），3Q24/4Q24泽布替尼美国销售分别为5.19亿/5.86亿美元，分别对应11.8%/13%环比增速。考虑到季节性（历史上一季度通常是销售较为平稳的季度），我们预测1Q25泽布替尼美国销售有望平稳增长至6.15亿美元（若剔除4Q24提前购药影响，对应+5% QoQ）。美国以外地区，我们预计中国泽布替尼销售稳定，而其他海外地区泽布替尼销售保持不错增速（主要由于基数较低）。除泽布替尼外，我们预计替雷利珠单抗销售稳定在1.6亿美元左右。
　　我们预计1Q25毛利率维持稳定，延续此前3个季度Non-GAAPOP盈利趋势。我们预计公司1Q25产品毛利率稳定在84%-85%区间（3Q24/4Q24产品毛利率分别为82.8%/85.6%）。在经营利润（OperatingProfit, OP）层面，我们预计公司将于1Q25延续Non-GAAPOP盈利趋势（此前三个季度公司已连续保持经调整NON-GAAPOP盈利），在GAAP口径，我们认为1Q25或处于轻微亏损状态，后续季度有望随着产品收入逐季提升带动GAAPOP不断提升（注：公司指引2025年全年GAAPOP盈利）。
　　中美关税战对公司基本面影响非常有限，但短期或受到市场情绪压力：目前药品作为豁免商品，不受美国对中国加征34%关税影响。尽管后续美国或有可能对药品加征关税，我们认为即使未来加征关税，公司基本面受到的影响也非常有限，主要由于（1）一直以来创新药在美国销售毛利率极高（得益于美国药品的高定价）；（2）泽布替尼和替雷利珠于美国地区的药品销售均由美国本土生产，仅有供应链中API部分涉及到中国供应商，而API占整体COGS比例较低。在近期中美地缘政治摩擦中，我们认为公司股价主要受到市场恐慌情绪压制，而非基本面影响。作为国际企业，2024年美国/中国产品收入分别占百济整体产品收入约51.6%/36.7%，中美地缘政治摩擦加剧或加大短期内股票市场情绪压力。
　　2025年有望迎来多项研发催化剂，维持“买入”评级和目标价。2025年研发催化剂包括：（1）Sonrotoclax (BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/RMCL和中国R/RCLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25开启R/RCLL和R/RMCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTKCDAC）预计1H25启动R/RCLL三期临床试验，2H25启动三期在R/RCLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年有望读出二期R/RCLL数据。（3）TEVIMBRA有望于1H25获得美国1LESCC批准及日本1L和2LESCC批准，于2H25获得3项欧洲批准（1LNPC，1LSCLC，辅助/新辅助NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于1H25读出POC数据，BGC9074 (B7H4 ADC)和CDK2抑制剂将于2025 ASCO上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4 ADC、EGFRCDAC、CDK2抑制剂、B7H3 ADC、CEAADC、FGFR2bADC和IRAK4 CDAC。我们维持对公司股票长期看好的观点，维持“买入”评级和目标价（美股324美元，港股194港元，A股人民币273元）。
　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。