本周港股市场一度低于我们春季策略报告中悲观情景下的目标水平，显示已计入非常悲观的预期。在我们3月11日发布的《一枝先破玉溪春——2025年春季港股及海外中资股投资策略》中，我们根据ERP模型对今年恒生指数潜在收益率测算进行了更新，在悲观情景下的年内收益率测算结果为-12.49%（以2025/3/4恒生指数收盘价作为基准），本周市场在特朗普严厉对等关税等因素的冲击之下一度低于我们春季策略报告中悲观情景下的目标水平，性价比已经十分突出。需要指出的是，我们的悲观-中性-乐观三种情景背后的宏观参数并非等差数列，悲观与中性之间的参数差异明显大于中性与乐观之间的差异，意即悲观情形更多是为市场进行下行空间的压力测试。回顾我们的悲观情景假设，其中2025年盈利增速预期为4%（当前2025年指数EPS预期与上年末2024年预期作同比计算，下同），2026年盈利增速预期为6%；十年期美债收益率为4.7%，十年期中债收益率为1.6%，权重为美债75%：中债25%，因此对应的港股综合资金成本为3.93%；隐含ERP为7.5%，对应的远期市盈率为8.75倍。和当前的客观事实（2025年盈利增速预期6.8%，2026年盈利增速预期8.03%，十年期美债收益率4.15%，十年期中债收益率1.63%，隐含股权风险溢价为7.83%，均为2025/4/7收盘数据）相比，悲观情形下的盈利增速预期较当前明显偏低，利率预期则较当前明显偏高，显示在客观因素尚未恶化到我们悲观情景假设的背景下，当前的资产价格已经先行低于了悲观情景假设。而对隐含ERP而言，6%~8%是历史多数时段的波动区间，当前的7.83%亦非常逼近8%这一相对悲观的水平，市场已具有高度性价比。
　　港股权重公司的海外业务敞口普遍不高，直接影响相对有限。由于隐含ERP并非一个完全独立的因素，因此还需讨论公司基本面对贸易冲突的敏感程度。相较于传统行业，恒生科技指数成分股的收入中来自海外市场的占比相对更高。因此我们以恒生科技指数成分股为例，来探讨海外风险对市场基本面的直接影响。从披露这一口径的上市公司数据来看，一方面权重较高公司的海外市场收入占比相对较低；另一方面呈现明显的软件类，例如互联网公司的海外收入占比相对较低（普遍为10%上下，另有部分公司没有海外业务因此这一数据口径不披露），硬件类公司（例如消费电子）的海外收入占比相对较高的特征，但这类公司的指数权重多数较低。总体而言，从指数层面看，港股权重公司的海外业务敞口普遍不高，受关税的直接影响相对有限，影响路径更多体现在投资者风险偏好对突发事件的大幅反应和流动性危机的传导上。此外，恒生指数2025年盈利预期年初至今呈现上行态势，亦显示基本面预期处于上行趋势中。
　　南向资金的大举入市有望系统性提升港股市场的风险偏好韧性，长期来看有望压低隐含ERP的中枢。近期港股通资金入市速度进一步加快，4月9日以超355亿港元的净流入量续创历史最高记录。在我们的春季策略报告中亦提到，港股市场作为全球典型的离岸市场，其隐含ERP的波动区间明显高于其他作为在岸市场的股市。但在港股通投资者持续大幅净流入的背景下，港股历史上基本面和资金面常常错配的特征有望进一步淡化，其离岸市场的折价有望得到明显收敛。此外，亦需重视联系汇率制度下，港股以及所有中国香港特区的资产作为我国辖内唯一一个“类美元”计价资产的独特地位和吸引力。
　　风险提示：ERP估值模型的历史波动区间仅供参考，在投资者非理性情况以及黑天鹅事件影响的极端情况下可能在短期远超出历史区间；全球金融市场出现流动性危机；地缘政治风险进一步加剧