事件描述
　　公司发布2024年年报：实现营业收入258.21亿元，同比增长15.1%；归属净利润36.47亿元，同比提升3.5%，扣非净利润35.58亿元，同比增长1.8%。
　　单4季度实现营业收入54.58亿元，同比增长1.5%；归属净利润5.02亿元，同比下降34.7%，扣非净利润4.89亿元，同比下降37.8%。
　　事件评论
　　防水逆势增长，涂料贡献增量业绩。分业务看：2024年公司石膏板、防水建材、涂料建材、龙骨业务分别实现收入131亿、46亿、36亿、23亿，同比增速分别为-4.79%、+18.65%、812.43%、-0.13%；收入占比来看，全年石膏板收入占比50.76%，与2024年的61.38%比有所下降，防水建材、龙骨、涂料建材占比分别为17.94%、8.86%、13.91%。分主体看：2024年泰山石膏收入同增0.4%，净利润同增8.1%，北新防水收入同比提升18.7%，净利润实现盈利1.6亿左右，北新涂料实现收入35.9亿，净利润2.5亿，开始贡献增量业绩。总体来看，公司石膏板主业韧性较强，防水逆势增长，涂料贡献增量业绩。
　　2024年石膏板盈利稳定，市占率继续提升。2024年公司石膏板产量21.66亿平米，同比增长0.04%；销量21.71亿平米，同比下滑0.05%。考虑到2024年行业需求承压，预计公司市占率仍在继续提升。全年石膏板价格有所下降，主要系成本端的下降以及更好的应对行业竞争。全年石膏板实现毛利率38.51%，较2024小幅提升0.02pct，虽然产品均价下降但公司盈利能力继续保持较高水平。2024年行业需求承压，公司依然将盈利能力保持高位且市占率提升，显示出公司极强的议价能力与抗周期能力。
　　Q4费用率提升明显。全年公司实现期间费用率14.3%，同比提升1.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动1.4、0.7、-0.1、-0.1pct。单4季度期间费用率17.8%，同升6.2pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动4.0、3.4、-0.9、-0.2pct。Q4费率提升明显或一方面因为企业收并购的影响，另一方面去年同期管理费用中停产损失调整入成本导致基数较低。此外Q4公允价值损益亏损0.24亿、资产减值损失0.12亿。
　　经营质量持续向好。公司2024年收现比100.0%，同比下降2.5个pct，单4季度收现比151.1%，同比提升5.5个pct，在外部整体宏观压力背景下，公司依然维持了稳健的经营表现，经营质量表现优异。全年净现比为140.8%，同比提升6.4pct，单4季度净现比为483.8%，同比提升122.7个pct。全年应收账款周转天数为31.4天，同比下降1.2天。
　　看好公司中长期成长逻辑的强化。1）盈利稳定，定价权持续兑现。即使需求偏弱，公司石膏板毛利率依然保持较高水平。此外结构调整带来的盈利中枢上行也在兑现。2）品类扩张，收并购有望加速。一是现有渠道资源变现，如轻钢龙骨、板材等拓展，其销售渠道和现有石膏板一致，有望快速放量；二是一体两翼推进，防水业务逆势成长，涂料业务也开始贡献增量业绩，此外其他外延收并购也有望加速。参考股权激励预案，预计2025-2027年扣非净利润为45.8、55.4、66.1亿，对应PE分别为11、9、8倍。
　　风险提示
　　1、地产竣工持续低预期；
　　2、品类扩张速度低预期。