估值曲线：一季度资金面整体偏紧，国债收益率波动上行。信用利差方面，多数品种利差被动收窄。收益率方面，2025年一季度1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别上行了45BP、14BP、11BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行了27BP、18BP、17BP和12BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行了15BP、24BP、25BP和30BP。
　　波动上行：2025年一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普对华加征关税，促使2月初国债收益率小幅回落；2月至3月中旬资金面均衡偏紧，潘行长两会记者会上提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行；3月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。
　　中债市场隐含评级下调风险继续下降：2025年第一季度，中债市场隐含评级下调信用债金额为377亿，下调金额同比小幅下降。上调方面，一季度中债市场隐含评级上调的总金额为785亿，上调金额明显低于去年同期。
　　违约风险继续下降：2025年一季度无新增首次违约发行人。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，一季度违约金额27亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降。
　　回收率依然偏低：2025年一季度，违约债券共回收了本金16.91亿，对应的发行人包括远创实业、绿地控股、时代控股、南翔贸易、景峰医药、禹洲鸿图、宝龙实业、富通集团、旭辉集团、国美电器、中天金融和融信投资，上述主体自偿部分利息或本金。2014年至今，违约债券共兑付本金1,089亿，逾期本金的兑付率为10.5%。
　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。