【本周关键词】：美对等关税超预期，非农数据超预期。
　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
　　特朗普于4月2日宣布“对等关税”，幅度超出市场预期，关税摩擦引发市场对全球经济衰退的担忧，基本金属价格普跌。但在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格进一步下行的空间或有限，随着利空情绪的逐步消化，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。
　　行情回顾：美国对等关税冲击，工业金属价格普遍下跌。
　　1）工业金属价格下跌：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-4.4%、-3.9%、-3.5%、-5%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-2.0%、-0.8%、-2.0%、-2.6%。
　　2）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4737.9点，环比下跌2.86%，跑输上证综指2.59个百分点。金属新材料、小金属、贵金属、能源金属和工业金属的涨跌幅分别为0.43%、-1.14%、-1.24%、-1.77%、-4.36%。
　　宏观“三因素”总结：3月全球制造业景气度走弱。
　　1）中国因素：1-2月经济表现起步平稳，发展态势良好。2025年3月国内制造业PMI为50.5（前值50.2），其中新订单PMI为51.8（前值51.1）。2）美国制造业PMI跌至荣枯线下，失业率小幅抬升。3月美国ISM制造业PMI为49（前值50.3），跌至荣枯线下。3月美国失业率为4.2%（前值4.1%）。
　　3）欧洲经济有复苏趋势。3月欧元区制造业PMI为48.6（前值47.6），服务业PMI为51（前值50.2）。
　　4）全球3月制造业景气度走弱。3月全球制造业PMI为50.3，环比-0.3，维持在荣枯线上。
　　基本金属：铝、锌库存维持去化，铜转为累库。
　　1、对于电解铝，全球贸易局势紧张避险情绪升温基本面稳健消费韧性支撑铝价
　　1）供应方面，电解铝行业开工产能增加1万吨。本周电解铝企业有少量新投产产能释放，集中在青海地区，电解铝供应小幅增加，本周电解铝行业运行产能4380.50万吨，较上周增加1万吨。根据百川，本周电解铝产量84.01吨，环比增加0.02%。
　　2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000元以上。长江现货铝价20520元/吨，环比下降1.44%；行业90分位现金成本（含税）17272元/吨，完全成本（含税）18482元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3417元。
　　3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为62.58%，环比下降0.85%。
　　4）库存方面，国内铝元素库存低于往年同期，海外LME铝稳定去库。国内铝锭库存85万吨，环比减5.3万吨；海外方面，LME铝库存45.68万吨，环比下降12.11万吨。全球库存169.57万吨，环比减少24.49万吨。
　　2、对于氧化铝，矿价下调，氧化铝看跌预期仍存
　　1）供给方面，氧化铝产量减少。2025年4月4日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10595万吨，环比持平；运行产能8840万吨，环比减少20万吨。氧化铝周度产量173.4万吨，环比上周减少0.2万吨。
　　2）需求方面，供应宽松格局暂未扭转。氧化铝/电解铝产能运行比2.02，供给过剩。短期内，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。
　　 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周395.8万吨上升至398万吨，环比增加2.2万吨。
　　4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至4月3日，氧化铝价格3030元/吨，与上周-2.82%。铝土矿方面，国产矿582元/吨，环比下降4.73%；几内亚进口矿91美金，环比下降2.15%。按照国产矿价计算，氧化铝成本2998元/吨，环比下降2.62%，吨毛利28元/吨，环比减少18.89%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3366元/吨，吨毛利-297元/吨，环比减少14.63%。
　　3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，全球库存转为累库
　　1）供给方面，铜精矿加工费持续下跌。4月3日SMM进口铜精矿指数（周）报-26.4美元/吨，较上一期下降2.26美元/吨。百川统计截止3月28日国内电解铜周产量22.46万吨，环比-0.65万吨，同比增加1.98万吨。美国特朗普政府于当地时间4月2日正式宣布“对等关税”政策，该政策设定10%的基准关税税率，同时豁免铜、半导体、药品等关键品类。
　　2）需求方面，初端加工开工率修复至高位。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得74.55%，环比上升10.49%。铜线缆企业开工率为81.06%，环比上升8.2个百分点。
　　3）库存方面，全球库存转为累库。海外库存方面，LME铜库存21.08万吨，环比下降0.21万吨，较去年同期增加9.53万吨。COMEX库存10.41万吨，环比上升0.96万吨，较去年同期增加7.46万吨。国内库存方面，国内现货库存40.92万吨，环比下降0.42万吨，同比减少4.26万吨。全球库存总计72.41万吨，环比增加0.33万吨，同比增加12.73万吨，转为累库。
　　4、对于精炼锌，长单加工费基本符合预期，国内库存大幅去化
　　1）供给方面，锌精矿加工费小幅上涨。本周SMM锌精矿国产和进口加工费较上周上涨，SMMZn50国产周度TC均价上升50元至3450元/金属吨，SMMZn50进口周度TC均价持平于35美元/干吨。据SMM，泰克