地舒单抗快速放量，亏损有望缩窄。公司发布24年报，实现营业收入2.00亿元（同比+56.28%），归母净利润-10.44亿元（同比+0.90%），扣非归母净利润10.70亿元（同比-0.91%）。药品销售收入1.45亿元（同比+243.53%），其中地舒单抗销售收入1.39亿元（同比+230.17%）。费用控制良好：24年销售费用1.92亿元（同比+34.12%），管理费用2.14亿元（同比-5.29%），研发费用7.83亿元（同比-6.33%，若剔除23年与圣森终止合作产生的结算款影响则同比+6.30%）。
　　 Nectin-4 ADC展现BIC潜力，临床迅速推进。公司Nectin-4 ADC在多适应症中取得同类最佳（BIC）数据或同靶点进度领先，具备大单品潜力：1）尿路上皮癌：一线（联用IO）和二线及以后（单药）均处于临床III期阶段，其中一线I/II期临床试验中cORR为80%，显著高于Padcev（EV-302的cORR为67.7%），并被NMPA纳入突破性治疗品种名单；2）宫颈癌：二/三线（单药）处于临床III期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于临床I/II期阶段；3）三阴性乳腺癌：一线（联合IO）和TOPi ADC经治患者（单药）处于临床II期阶段；4）食管癌：二线及以后（单药）处于临床II期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于IND阶段。
　　 ADC+TCE双轮驱动，积极拓展其他领域。公司将在AACR 2025大会上公布4项ADC和2项TCE相关研究，包含3条临床前管线（CDH17 ADC，CLDN1 ADC和LILRB4 x CD3 TCE）。公司新开发TCE平台，在肿瘤联合治疗的趋势下有望占据优势。2025年4月2日，公司宣布B7-H3 ADC获批准开展联合PD-1抑制剂、联合/不联合抗肿瘤治疗用于晚期实体瘤患者的Ib/II期临床试验，自研MtoxinTM载荷ADC迈出重要一步。此外，公司在免疫、骨疾病和血液等领域布局有ST2单抗、OA新药1MW5011和TMPRSS6单抗等具有潜力的品种，均处于早期临床阶段。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司24年报，我们下调公司营收、费用及毛利率预测，预测公司25-27年归母净利润为-8.16/-3.93/-0.59亿元（原25-26年预测为-9.18/-5.59亿元），对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为126.90亿元，对应目标价为31.76元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险等。