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　　海螺水泥发布2024年年报。2024年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润910/77/74亿元，同比-36%/-26%/-26%。24Q4，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润229/25/25亿元，同比-46%/+42%/+37%。公司拟现金分红37.5亿元，已实施股票回购1.6亿元，合计39.1亿元，分红率51%，同比-1pct，对应股息率约3%。
　　水泥业务：量价齐跌，吨毛利约59元，25年盈利有望回升。
　　2024年，公司水泥熟料业务自产品部分实现收入658亿元，同比-16%；实现销量2.68亿吨，同比-6%；产品吨均价为246元/吨，同比-10%（同比下滑28元/吨）。
　　成本方面，2024年公司水泥吨营业成本为187元/吨，同比-9%（同比下滑18元/吨），主要受益于煤炭成本下降；成本结构中，原材料/燃料及动力/折旧费用吨成本分别同比-3/-16/+1元/吨。盈利能力方面，2024年水泥业务吨毛利约59元/吨，同比-10元/吨，主要受价格同比下滑拖累；毛利率约23.8%，同比-1.2 pcts。
　　2024年，受累于房地产行业需求持续萎缩，水泥价格同比下滑较多，导致行业和企业盈利均出现同比下滑；但与此同时，一些积极因素正在积累：1）24年多家企业出现亏损，价格继续下行空间有限，本轮周期价格底部或已明确；2）24H2价格自律意识逐渐成为行业共识，华东、华中、东北等区域稳价措施已见成效，24Q4公司盈利环比回升；3）水泥行业去产能势在必行，26年将出清4亿吨左右熟料产能（出清20%左右）；4）25年需求下滑幅度或将收窄。
　　展望25年，判断公司水泥熟料业务产品均价及吨盈利将会同比改善，扣非净利润有望迎来2021年后的首次正增长。
　　混凝土&骨料业务：收入保持较快增长，毛利率小幅下滑。
　　2024年，公司混凝土业务实现收入26.7亿元，同比+19%；毛利率约10%，同比-1pct。2024年，公司骨料业务实现收入46.9亿元，同比+21%；毛利率约46.9%，同比-1.4pcts。
　　产能&海外：各主营业务产能均有增长，海外业务收入持平。
　　2024年，公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。截至2024年末，公司拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦。
　　水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。
　　2024年，公司海外业务收入47亿元，同比+0.1%，毛利率32.3%，同比+2.2%。
　　2025年经营目标：销量同比持平，骨料及商混产能继续增长。
　　2025年，海螺水泥计划全年实现水泥和熟料自产品净销量2.68亿吨（同比持平），预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定；计划资本性支出119.8亿元（2024年为156.19亿元），以自有资金为主，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等。预计全年新增骨料产能1960万吨（同比+12%）、商品混凝土产能2780万立方米（同比+54%）。
　　投资建议：至暗时刻已过，25年利润有望回升。2024年，全国水泥产量同比-10%，主要受基建地产需求下行拖累。24年前三季度，华东区域水泥价格持续下行，对区域内多家企业盈利水平造成较大压力，24Q4提价成功后预计单季度利润将出现明显改善。在此背景下，预计25年各家企业挺价意愿仍会较为强烈，判断25年水泥熟料均价同比将出现一定幅度提升。展望25年，判断公司水泥熟料业务产品均价及吨盈利将会同比改善，扣非净利润有望迎来2021年后的首次正增长，我们调整对公司2025年归母净利润预测至102亿元（上调19%）；维持对公司2026年归母净利润预测111亿元，新增对公司2027年归母净利润预测117亿元，对公司A股和H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。