核心观点
　　公司2024年经营稳健，折旧政策调整后成本管控良好，自由现金流改善。预计2025年个人市场在移动云盘、智能应用以及各类权益产品带动下收入保持平稳，家庭市场在千兆宽带渗透率提升、智慧家庭应用普及的带动下收入良好增长。自DeepSeek R1推出以来，公司GPU利用率、云资源售卖率大幅提升。公司发力AI+业务，推出24款AI+产品、39个AI+DICT应用，这将带动公司政企业务保持良好增长。
　　事件
　　近日，公司发布2024年报，公司营业收入达10,408亿元，同比增长3.1%，其中主营业务收入8,895亿元，同比增长3.0%。归母净利润为1,384亿元，同比增长5.0%，归母净利润率为13.3%。
　　简评
　　1、收入利润稳健增长，自由现金流改善，2024Q4收入增速提升。
　　2024年公司实现营业收入10408亿元，同比增长3.1%，其中通信服务收入8895亿元，同比增长3.0%；实现归母净利润1384亿元，同比增长5.0%。单季度看，2024Q4公司实现营业收入2493亿元，同比增长6.7%，其中通信服务收入2114亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润275亿元，同比增长4.6%。自由现金流明显改善，2024年自由现金流为1517亿元，同比增长22.9%。
　　成本费用方面，2024年营业成本为7388亿元，同比增长2.0%，其中网络运营及支撑成本为2752亿元，同比增长5.5%；折旧及摊销为1805亿元，同比下降8.4%（主要系公司2024年1月起，将无线设备折旧从7年调整至10年）；销售、管理、研发费用同比分别+4.0%、+1.6%、-1.9%。
　　2、个人市场收入小幅下滑，家庭市场收入较快增长。
　　2024年，个人市场收入达4837亿元，同比下降1.3%；移动客户突破10亿户，其中5G网络客户达到5.52亿户，净增0.88亿户，渗透率达到55.0%；移动ARPU为48.5元，同比下降1.6%，DOU为15.9GB，与去年同期基本持平，依靠流量增长带来的移动业务收入增长遇到瓶颈，当前主要靠各类权益产品、移动云盘、智能应用等业务带来增量收入。家庭市场收入达1431亿元，同比增长8.5%；家庭宽带客户达到2.78亿户，净增1405万户，其中千兆家庭宽带客户达到0.99亿户，同比增长25.0%，FTTR客户达到1063万户，同比增长376%。家庭客户综合ARPU达43.8元，同比增长1.6%。2025年，公司指引个人市场收入保持平稳，家庭市场收入良好增长。
　　3、政企市场中标占比持续提升，移动云收入突破千亿。
　　2024年，政企市场收入达2091亿元，同比增长8.8%；政企客户数达到3259万家，净增422万家。政企项目公开招标市场中标占比达到16.6%，同比提升2.3pp，全行业领先。移动云收入达1004亿元，同比增长20.4%。在智慧城市、智慧工厂、智慧园区、智慧校园等细分领域规模发展成效显著，全年拓展千万大单5GDICT项目超700个，5G专网收入达到人民币87亿元，同比增长61.0%。
　　公司对算力资源进行了适度超前的投资，自DeepSeek R1推出以来，公司GPU利用率、云资源售卖率大幅提升。公司发力AI+业务，推出24款AI+产品、39个AI+DICT应用，截至2024年12月底，“AI化产品”客户合计达到1.9亿户。公司指引2025年政企市场保持良好增长，AI直接收入高速增长。
　　4、资本开支持续下降，分红派息提升。
　　2024年公司资本开支为1640亿元（年初计划为1730亿元），2025年计划资本开支1512亿元，同比下降7.8%，其中连接（含5G资本开支）资本开支716亿元，同比下降156亿元；算力资本开支373亿元，同比基本持平。2024年建议派息率为73%，同比提升2pp，每股派息5.09港币，对应股息率为H股6.1%，A股4.5%。
　　5、盈利预测与投资建议
　　公司2024年经营稳健，折旧调整后成本管控良好，自由现金流改善。预计2025年个人市场在移动云盘、智能应用以及各类权益产品带动下收入保持平稳，家庭市场在千兆宽带渗透率提升、智慧家庭应用普及的带动下收入良好增长。自DeepSeek R1推出以来，公司GPU利用率、云资源售卖率大幅提升。公司发力AI+业务，推出24款AI+产品、39个AI+DICT应用，这将带动公司政企业务保持良好增长。结合公司2025年收入增幅稳步提升、利润良好增长的指引，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1445.55亿元、1500.37亿元、1552.00亿元，同比增长4.5%、3.8%、3.4%，对应PE 16.02X、15.43X、14.92X，PB 1.65X、1.60X、1.55X，维持“买入”评级。
　　5、风险提示。
　　个人市场竞争加剧，提速降费力度再次加码，5G相关应用匮乏，流量增长放缓；人工智能业务发展不及预期；云计算发展不及预期，云计算都作为三家电信运营商的发展重点，此外其它国资企业也有布局云计算，可能存在竞争加剧的风险；数据要素市场发展仍然处于探索中，存在较大的不确定性，诸如数据确权、数据定价仍然存在较大难点，相关技术不成熟，交易过程中数据存泄露风险；涉及个人信息的数据较为敏感，交易过程中或产生数据产权纠纷；政企市场收入增长面临压力；应收账款增加，减值增加，自由现金流恶化等。