港股重估：“红利牛”迈向“AI牛”
　　在“AI+”产业链爆发的背景下，港股正从“红利牛”迈向“AI牛”。过去3年，港股科技互联网公司的估值受到了宏观环境的较大影响，一方面，走向行业成熟后的科技互联网的业绩随着国内经济预期波动，由成长股蜕变成价值股，期间估值中枢不断下移；另一方面，整体港股估值受短期海外流动性影响，强势美元压制港股表现，因此有较为稳定的现金流和红利的公司更受投资者青睐。随着AI格局改变，拥有较多AI应用和底层技术的港股科技公司或迎来产业生命周期“第二春”，从价值股重新蜕变为成长股，业绩兑现或需时间，但估值重构已现。
　　中国资产重估逐渐成为共识，市场或已计入较乐观预期
　　在中国科技估值重估的趋势逐渐成为市场共识的背景下，港股情绪指标在短期处于相对较高位置。从估值角度来看，港股的ERP（股债性价比模型）已回落至较低位置，静态条件下估值提升空间已相对有限。而与其他亚太市场相比，折价水平也已大幅收敛，我们观察到MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的估值差距大幅收敛，同样显示中国资产在过去较低的估值已得到较大的修复。未来港股若要继续创新高，估值继续重估，需寻找三条重估线索。
　　港股重估之一：以日美经验为锚，AI与新消费的共鸣
　　科技股重估仍有空间。自2023年12月31日至今，港股龙头各项估值指标涨跌幅均超美股龙头；但以绝对值视角来看，港股龙头各项估值指标仍较低；以科技股的资本开支作为锚，国内科技创新周期的位置可类比于2023年Q1的美股，仍处于加速期，其资本开支投入仍有潜力。
　　中国Z世代的新消费正崛起。自1990年起，日本经济步入结构性转型期，国债利率长期下行，消费者在基础需求被充分满足后，对“小奢侈”体验与情感溢价产品的追逐逐步显现；目前中债10年期收益率处于近10年低位，而中国Z世代兼具冲动消费与性价比追求的矛盾性特征，正驱动以情绪价值为核心的新消费业态结构性崛起。
　　港股重估之二：南向资金涌入，边际定价能力上升
　　过去几年南向资金持续流入港股，在一定程度上成为了港股红利资产的增量资金，边际影响力上升。从2024年Q4以来，南向资金在港股市场的参与度显著提升，在港股大市的成交额占比由10%左右跃升至40%左右，在恒生综合指数中的成交额占比更从15%左右攀升至60%左右。在南向资金影响力提升的背景下，内地较低的资金成本或促使更多增量资金流入港股，若中债利率在ERP模型中权重增加，恒生指数估值或将进一步抬升。
　　港股重估之三：牛市在望，唯有源头活水来
　　以上是从产业端和资金端的视角看港股估值进一步上升的空间，港股估值未来能否进一步突破最近3年的天花板，市场能否给予2020~2021期间科技股的估值水平，我们认为最为核心在于AI产业的业绩端的兑现、全球流动性环境以及国内通胀环境改善，而从目前的情况看，这些因素大多都朝着积极的方向在变化中。2020~2021年的宏观环境是较为乐观的情景，而2019年、2014年等的宏观环境是较为中性的情景。
　　风险提示
　　1、地缘政治风险超预期；2、政策落地不及预期；3、美国政策超预期；4、AI应用落地不及预期。