事项：
　　网易24Q4实现营收267亿元（YOY-1.4%, QOQ+2.05%），其中游戏及相关增值服务收入212亿元（YOY+1.5%，QOQ+1.81%）；有道收入13亿元（YOY-9.5%，QOQ-14.8%）；网易云音乐收入19亿元（YOY-5.3%，QOQ5.9%）；创新及其他业务营收23亿元（YOY-17.0%，QOQ+28.8%）。归母净利润88亿元（YOY+33.2%，QOQ+34.1%），Non-GAAP归母净利润97亿元（YOY+31.1%，QOQ+29.3%），营业利润78.21亿元（yoy+13.87%，qoq+9.44%）；环比的归母利润大幅增长还有一部分来自汇兑收益，Q4汇兑收益实现15.35亿元（Q3为亏损10.56亿元），递延收入环比减少2.44亿元。
　　全年营收1,053亿元（ YOY+1.7% ），Non-GAAP净利润335亿元（YOY+2.8%）创新高。
　　评论：
　　PC强劲复苏推动游戏收入转正；《漫威争锋》表现超预期
　　全年维度游戏及相关服务实现收入836亿元（YOY+2.5%），端游收入实现219.46亿元（yoy+16.56%），手游收入实现584.96亿元（yoy+2.7%）。
　　Q4维度游戏及相关服务实现收入212亿元（yoy+1.54%）；网络游戏营收205.41亿元（yoy+5.12%）；其中手游收入实现134.14亿元（yoy-10.50%），预计主要是去年同期《逆水寒手游》与《蛋仔派对》的高基数造成的。端游收入实现71.28亿元（yoy+56.56%），预计主要为Q3以来暴雪回归游戏《魔兽世界》以及《炉石传说》、新上线的《漫威争锋》推动了PC的强劲复苏。而Q4游戏业务的毛利率为66.70%（环比减少2.1pcts），侧面印证超预期的端游收入或来源于低毛利率的代理游戏。
　　Q1看好游戏收入继续增长；弹性需关注新品
　　我们预计Q1 PC游戏强劲趋势有望延续，《漫威争锋》（1月创在线新高）与《燕云十六声》将贡献完整季度收入增量。手游同比下滑或有所收窄。当前存量产品重回稳健，后续弹性需要关注新产品预期；公司储备产品包括《界外狂潮》（steam已上线，爬坡中）、《命运：崛起》（《Destiny: Rising》）、《无限大》、《漫威秘法狂潮》，更多新品产品线建议关注历年5月的网易游戏发布会。
　　盈利预测、估值及投资评级
　　根据2024年Q4业绩情况，我们调整了业绩预期；我们预测公司2025~2027年归母净利润分别为311.99亿元/339.94亿元/361.22亿元（此前为319亿元/348亿元）。当前股价对应2025~2027年PE分别为15.0/13.8/13.0X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为351.8亿元/382.1亿元/405.2亿元。采用SOTP法进行估值：游戏业务给予15~18倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易20.52亿元；云音乐按照当前市值归属网易177.23亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2025年目标价区间175-207港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。