事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入383.73亿元，同比+1.99%，实现归母净利润43.07亿元，同比-27.07%。
　　点评：煤炭板块量价齐跌拖累2024年业绩。2024年业绩下滑主要系煤炭产品的价格、产销量同比下降，铝产品的主要原材料氧化铝价格同比上涨。2024年公司实现煤炭产销量分别为673.9/670.13万吨，同比-6.01%/-7.54%；实现铝产品产销量162.85/162.89万吨，同比+7.28%/+6.65%。公司2024年煤炭产品均价1019.3元/吨，同比-7.8%。2024年河南氧化铝平均价为4070.6元/吨，同比+37.4%。
　　今年年初以来氧化铝价格持续下跌，预计2025年电解铝利润走扩。截至2025年3月28日河南氧化铝价格为3120元/吨，较年初下滑44.3%。根据我们2025年1月15日外发报告《氧化铝价格或现拐点，电解铝景气底部抬升——电解铝行业系列报告之二》的测算，2024-2026年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势，2024-2026年分别为过剩49万吨、过剩24万吨以及短缺35万吨，电解铝价格中枢有望上移，利好公司全年电解铝单吨利润走扩。
　　煤炭价格下跌空间相对有限。根据光大证券煤炭团队2025年3月30日发布的《港口库存开始回落，煤价下跌接近尾声— —煤炭开采行业周报（2025.3.24-2025.3.30）》，3月28日，4500大卡、5000大卡动力煤现货价格已经出现止跌反弹的迹象，预计港口动力煤现货价格的下跌已接近尾声，叠加后续化工和建材等非电行业需求有望逐步回升，预计煤炭价格下跌空间相对有限。
　　关注电解铝纳入碳交易市场后水电铝溢价。据安泰科，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨，按照2025年3月3日国内碳价90元/吨计算，每吨水电铝有望节约碳税1008元成本，神火股份水电铝比例超5成将有望承担更低的碳税。
　　盈利预测、估值与评级：考虑2025年煤炭价格下跌空间或有限，未来几年电解铝价格中枢有望上移，电解铝利润有望持续走扩，我们上调盈利预测，预计2025年-2026年公司归母净利润分别为58.91亿元/63.09亿元（较前次预测上调0.1%/0.9%），新增2027年归母净利润预测为69.72亿元，对应当前股价的PE分别为7/7/6倍，考虑到电解铝价格中枢有望抬升，公司业绩有望保持增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；铝价、煤价下跌风险。