事件概述
　　2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为146.26/11.37/10.84/12.63亿元、同比增长7.06%/1.42%/6.16%/-34.94%，业绩符合我们预期，但未达到股权激励行权条件，我们分析，公司收入增长主要来自去库存后重启开店，但开店增加也导致销售费用增长，而净利保持增长来自收入增长及资产减值损失冲回；非经主要为政府补助（2024/2023为0.41/0.53亿元）、理财产品公允价值变动收益（2024/2023为0.09/0.36亿元）、应收账款减值准备转回（2024/2023为0.02/0.32亿元）；经营现金流高于归母净利润主要由于应付增加及资产减值。24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为52.27/3.82/3.49/16.28亿元、同比增长9.8%/32.1%/42.4%/48.3%。
　　公司拟派发末期股息每股0.35元，派息率83%、提升9pct，股息率5.3%。
　　分析判断:
　　直营加盟均净开店，海外加速拓展。（1）分品牌来看，2024年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为41.90/102.68亿元、同比增长0.44%/9.55%，拆分上下半年来看，上半年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别增长7.7%/6.4%，下半年分别增长-4.4%/11.7%。（ 2 ）分渠道来看，1）直营/加盟/线上/联营分别为15.48/60.74/66.72/1.63亿元、同比增长12.64%/5.12%/7.14%/0.14%，其中上半年分别同比增长5.0%/11.8%/3.4%/0.3%，下半年分别同比增长19.9%/1.2%/9.9%/0%。2024年末总店数为8325家、净开388家，同比增长4.9%：直营/加盟/联营店数分别为980/7260/85家、净开299/96/-7家、同比增长43.9%/1.3%/-7.6%，推算24年直营店效/加盟单店出货分别为158/84万元、同比增长-21.7%/3.7%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为205/182/138平方米、同比下降4.3%/0.1%/6.1%，直营店平效/加盟单平出货分别为7711/4593元/平米/年，同比增长-18.2%/3.8%，我们分析直营平效及店效下降主要由于新开店尚处于爬坡期。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为60.9/38.9亿元，同比提升126.2%/209.7%。2）休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2811/5514家，净开108/280家，同比增加4.0%/5.3%，推算休闲服饰/儿童服饰店效分别为149/186万元、同比增长-3.4%/4.0%。进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为232/160平方米、同比增加2.0%/-1.5%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为6417/11641元/平米/年，同比增长-5.3%/5.6%。（3）海外布局加速，2024年森马和巴拉巴拉已在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店，截至2024年底，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港及海外门店数量突破100家。
　　净利率降幅高于毛利率主要由于销售及财务费用率提升、其他收益占比下降、公允价值变动收益占比下降。2024年公司毛利率为43.8%、同比下降0.2PCT，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为35.48%/47.31、同比增加-2.54/0.53PCT。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为66.07%/36.19%/45.35%/60.33%、同比增加-1.53/-2.99/2.38/-2.15PCT。（1）归母净利率为7.8%、同比下降0.4PCT。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为25.6%/4.1%/2.1%/-0.9%、同比增加1.5/-0.6/0.0/0.3PCT，销售费用率提升主要由于线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加；2024年其他收益+投资收益/收入占比下降0.2PCT，信用+资产减值损失/收入同比减少1.4PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.2PCT。（2）24Q4公司毛利率为57.9%、同比增加1.7PCT，24Q4净利率为7.3%、同比提升1.2PCT，毛利率提升高于净利率主要由于销售及财务费用率提升、其他收入占比下降，24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为26.9%/2.6%/1.8%/-0.2%、同比增加2.9/-1.3/-0.4/1.0PCT,其他收益/收入同比减少0.1PCT；信用+资产减值损失同比减少4.7PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.2PCT；所得税/收入同比提升0.1PCT。
　　库存有所增加，存货周转天数下降。2024年末公司存货为34.81亿元、同比增加26.75%，存货周转天数为136天、同比下降19天。存货跌价准备/存货为11.3%，同比下降11.8PCT，2024年1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为79.1%/13.5%/4.3%/3.1%，同比提升25.7/-14.0/-10.1/-1.7PCT。公司应收账款为15.95亿元、同比增长18.77%，应收账款周转天数为36天、同比增长2天。公司应付账款为23.08亿元、同比增长23.29%，应付账款周转天数为92天、同比增加6天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，公司24年开启净开店，25年有望持续开店，“新基本店”有望提升店效，带动加盟商开店积极性。在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验，新森马形象店截至2024年底已开设超过500家；打造森马记忆单品，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASONWU（