事件：涪陵榨菜发布2024年年报，24年实现营业收入23.9亿元，同比-2.6%；归母净利润8亿元，同比-3.3%；扣非归母净利润7.3亿元，同比-3.1%。其中，24Q4实现营业收入4.2亿元，同比-14.8%；归母净利润1.3亿元，同比-23.1%；扣非归母净利润1亿元，同比-37.6%。
　　需求疲软下，核心产品收入同比下滑。1）分产品看，2024年，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入20.44/0.46/2.30/0.62亿元，分别同比-1.5%/-24.4%/+2.2%/-26.0%。24年萝卜收入下滑较多，主要系公司加大萝卜在特渠小规格产品推广，销量同比下降。2）分销售模式看，2024年公司直销/经销分别实现营收1.5/22.3亿元，同比-3.7%/-2.5%。截至2024年12月底，公司共有经销商2632家，较23年末净减少607家。3）分销售地区看：2024年，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区及出口的营业收入分别同比-3.1%/-3.0%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%/+1.2%。
　　24Q4毛利率承压拖累净利率，全年分红比例提升。1）24年/24Q4公司毛利率分别为50.99%/43.38%，同比+0.27/-7.27pcts。24年青菜头收购价格同比下降31%，使得24年毛利率同比提升；24Q4毛利率下滑较多与买赠等地推费用集中确认、折减收入有关。2）24年/24Q4公司销售费用率分别为13.58%/12.26%，同比+0.21/-0.95pcts。3）24年/24Q4管理费用率分别为3.94%/7.58%，同比+0.35/+2.73pcts。4）24年/24Q4公司销售净利率达到33.49%/30.28%，同比-0.25/-3.29pcts。24年公司分红比例为43%，同比提升2.5pcts。
　　加大产品研发力度，聚焦榨菜品类优化。24Q4由于过往年份基数较高，以及公司主动管控跨年日期货品，导致四季度收入、利润同比下滑。回顾24年公司从多方面积极推动业务发展：产品上，公司完成榨菜主力产品包装和材质优化，12月开始对接上市；24年三季度推出“爆炒”系列新品，含豇豆、外婆菜等，不断优化产品矩阵。渠道方面，公司24H1完成经销商管理优化工作，并不断拓展餐饮渠道。25年公司目标是巩固市场、推广新品，全面铺开80克榨菜产品的搭赠活动，并开展品牌互动促销，培育非榨菜类大单品。促销带动销量增长下，预计促销活动对利润率的负面影响有限。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前需求仍较疲软，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别至8.78/9.39亿元（分别下调6%/8%），引入2027年归母净利润预测为9.91亿元，折合2025-2027年EPS为0.76/0.81/0.86元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17.6x/16.5x/15.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。