3月31日，统计局发布3月PMI。制造业PMI 50.5%，预期50.5%，前值50.2%。非制造业PMI50.8%，前值50.4%。数据发布后，A股窄幅波动，10年、30年国债收益率短时分别下行1.25bp、1.75bp，铁矿石、玻璃小幅下跌约0.3-0.4%。我们关注以下几个方面：
　　第一，3月制造业和非制造业供需延续反弹。拆分来看，相比2月，新订单拉动扩大0.2pct，供应商配送时间拉动扩大0.1pct，从业人员拖累增加近0.1pct，生产和原材料库存影响较小（分别+0.03、0.02pct）。非制造业PMI是商务活动单项而非合成指标，观察分项环比表现，商务活动+0.4pct，新订单+0.5pct，从业人员0.7pct、销售价格-1.1pct。从整体表现来看，制造业和非制造业的供需均有一定幅度改善。
　　第二，与去年一季度相比，制造业相对更强，而非制造业偏弱。将PMI分项减去50后求和，今年一季度，制造业生产分项合计4.9%，大于去年同期的3.3%；制造业新订单分项合计2.1%，也明显大于去年同期的1.0%。而非制造业生产、新订单分别为1.4%、-10.9%，明显低于去年同期的5.1%、-8.2%。
　　第三，一季度综合PMI平均值不及去年同期。1-3月综合PMI均值为50.9%，低于去年同期的51.5%，也低于去年四季度的51.3%，不过要好于去年三季度的平均值50.2%。综合PMI反映制造业和非制造业的生产情况环比走势，与生产法GDP环比存在较强的相关性。按照综合PMI环比推算同比，一季度现价GDP同比增速可能较去年四季度小幅放缓。
　　第四，新动能对制造业的拉动效应明显。3月20日发布的EPMI达到59.6%，较2月反弹10.6pct。近两年，EPMI走势对制造业PMI具有一定的指示性，由于EPMI发布时间较早，其可以作为PMI的预测指标。参考此前PMI和EPMI的相关系数，3月制造业PMI应该（预估）反弹1个百分点以上。不过从物流与采购联合会数据来看，新动能相关行业增长有所加快，其中3月装备制造业PMI反弹1.2pct至52%，高技术制造业反弹1.4pct至52.3%，但低于EPMI的反弹幅度，其背后主要因为基础原材料行业供需矛盾较为突出，出厂价下跌1.8pct，其对制造业PMI的拖累效应可能部分抵消了新动能的拉动效应。
　　第五，值得注意的分项：出口订单小幅走强，预示3月出口风险相对可控。制造业新出口订单反弹0.4pct至49.0%，连续第二个月修复，不过明显低于去年同期的51.3%。从其他经济体数据来看，3月全球贸易呈温和扩张。一是韩国3月前20日出口同比增长4.5%，好于1-2月的-4.9%，与去年四季度的4.2%较为接近。二是欧元区3月制造业PMI初值48.7%，好于前月的47.6%，连续第三个月环比抬升。
　　内需仍待提振。建筑业和服务业新订单仍低于荣枯线，分别为43.5%、47.1%，分别较去年同期低4.7、0.1pct。制造业新订单表现较好，但在手订单45.6%也处于偏低水平，明显低于去年同期的47.6%。受制于需求相对不足，3月PMI价格分项整体较弱，制造业、建筑业和服务业分别环比下滑0.6、1.6、1.0pct，三者均低于荣枯线，指向价格环比负增。尤其是服务业价格分项仅46.6%，是去年9月以来最低。政府工作报告设定全年2%通胀目标，从3月PMI价格分项来看，距离目标仍有差距。
　　就业小幅下滑。从业人员分项方面，制造业和服务业从业人员分别小幅下滑0.4、0.2pct至48.2%、46.5%；而建筑业大幅下滑4.2pct至41.4%的低位。对比去年同期，制造业从业人员略高0.1pct，与制造业整体景气好于去年同期相匹配；但服务业和建筑业分别低了0.3、4.3pct。今年促消费是稳经济的重要抓手，促消费又需要提振就业和收入，如后续就业存在明显下行压力，可能会触发逆周期政策（比如宽货币）加码。
　　整体来看，3月PMI延续前月制造业强劲+非制造业偏弱、生产强劲+需求相对不足+价格偏低的组合。制造业增长较为强劲，建筑业和服务业商务活动指数也不弱，一季度不变价GDP增速有望实现开门红，完成5%的难度不大，但现价GDP增速或难以高于去年四季度。建筑业和服务业的新订单、价格、就业等分项相对较弱，这使得顺周期和消费行业修复的逻辑受到约束。
　　对权益市场而言，增量信息主要是暂时无需担心出口失速风险，3月新出口订单继续修复，关税加征的影响仍需要数据评估。对于债市来说，比较关键的一是跨季之后4月资金面的宽松程度；二是美国加征关税落地对市场风险偏好的影响。至于货币宽松加码，4-5月降准概率不低，但降息可能要等到两个条件满足至少一个：一是外部不确定性导致经济数据出现明显放缓风险；二是美联储明确年内首次降息时点。
　　风险提示
　　国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。