尽管2024年两轮车行业处于新旧国标交替期，绿源的销售展现韧性，电动自行车收入逆势增长11.7%，整体收入同比持平。公司持续投入营销和研发以维持竞争优势，归母净利润同比下滑19.8%。我们上调公司目标价至7.16港元，对应15倍2025年市盈率，维持中性评级。
　　电动自行车收入逆势增长，但盈利水平仍然偏低。2024年绿源集团收入50.7亿元（人民币，下同），同比下滑0.2%，其中电动自行车/电动踏板车收入同比+11.7%/-30.3%至30.2亿元/7.1亿元，电动自行车收入增长主要得益于公司在渠道上的持续投入带动销量上升。期内销售/研发/管理费用分别同比-1.5%/+22.1%/+4.6%，三项费用率合计同比+0.8个百分点至12.7%，其中研发费用大幅提升主要由于股份支付费用和中置驱动电机及数字化电池管理系统等研发项目增加。归母净利润同比下滑19.8%至1.17亿元。毛利率/归母净利润率同比-0.3个/-0.6个百分点至13.1%/2.3%。公司拟计划期末派息0.615亿港元，约占2024年归母净利润的49%。
　　多维度渠道布局，并进军高端化。为提升端对端零售能力，绿源持续完善多维度渠道布局，加强线上线下协同，截至2024年底，公司拥有超过1,400家经销商及超过12,800家线下零售店。公司积极拓展各类企业及机构客户，已和哈啰单车、滴滴青桔、美团建立合作伙伴关系。高端化方面，绿源于2024年12月推出了“LYVA”品牌，截至2024年末，LYVA自营门店数量已达四家。产能规划上，绿源正在建设重庆厂房，公司预计该厂房投产后2026年产能将提升至每年200万台。
　　维持中性。考虑到两轮车行业回暖以及公司多渠道布局，我们预计公司两轮车的销量维持增长态势，并维持2025/26年收入预测61.1亿/64.9亿元。利润端，考虑到绿源正积极拓展渠道，并布局高端产品，我们预计公司仍需较大的营销和研发投入以维持竞争优势，下调归母净利润12%/6%至1.91亿/2.44亿元。新国标落地后，两轮车行业估值中枢上移，我们上调公司目标价至7.16港元（原为6.24港元），对应15倍（原为14倍）2025年市盈率。当前股价较目标价涨幅仅为4.7%，维持中性评级。