2025年3月中国官方制造业PMI录50.5%，环比升0.3pct；官方非制造业PMI录得50.8%，环比升0.4pct；综合PMI产出指数51.4%，较上月上升0.3pct。
　　总结：3月旺季制造业PMI加速扩张，但斜率似乎弱于预期。（1）原因上，或主要是复产效应的错位。1月末春节、复工在2月集中释放，导致3月增量拉动相对偏弱、环比上升斜率不及春节2月的年份。（2）分项上：生产改善幅度不及新订单，价格收缩加剧、采购与经营预期回落，均指向当前复苏基础仍不稳固，仍需政策托底加力。（3）3月EPMI强势在前期也提振市场对PMI预期，指向当前“新旧动能”复苏弹性上或存在一定分歧。
　　对于债市而言，3月制造业PMI弱于多数同期、但在农历可比口径下表现中性，结构偏弱的现象（价格、预期）更值得关注、或制约后续经济弹性和修复持续性。往后看，二季度经济季节性偏弱，4月对等关税落地在即、“抢出口”影响或明显衰减，叠加前一轮增量政策影响逐步转弱，基本面边际上对债市转向友好。4月进入经济韧性的验证期，高频通常按季回落，在方向上对债市情绪或有一定支撑。但市场在3月下旬起对二季度经济放缓已有一定预期，若数据下行幅度未超季节性，则或也难带来大幅做多空间。关注二季度PMI回落幅度与持续性，以及增量政策应对。
　　1、制造业PMI：复产节奏错位，PMI升幅弱于同期
　　（1）生产：2月复工效应更为集中，3月生产景气略升、未有显著反弹。除复工节奏错位之外，或也由于下游去化斜率以及关税预期影响，企业生产补货意愿不强，或以阶段性“去库存”为主。
　　（2）新订单：3月“抢出口”效应还在持续，拉动新订单加速增长。对等关税前锁定订单价格和成本，或是3月新出口订单继续抬升原因。同时，“新订单-新出口订单”之差略有抬升，反映内需订单修复边际加快，或与以旧换新政策效应边际提振有关。
　　（3）价格：下行压力重现，上游压力相对偏大。3月原材料购进价格、出厂价格环比分别-1.0pct、-0.6pct至49.8%、47.9%，均加速收缩。四大行业来看，上游原材料价格下行压力相对突出。供强于需、能源化工行业库存压力等或对整体价格存在拖累。
　　（4）库存：生产持稳，原材料被动积累、产成品去化相对加快。3月采购量环比-0.3pct至51.8%，原材料库存、产成品库存一升一降。3月生产节奏持平、未有显著加快，导致原料消化放缓，同时产成品补库放缓、去化相对加快。
　　2、非制造业PMI：建筑业预期上行，二季度节奏或进一步加快
　　（1）建筑业：建筑业PMI升至去年6月以来新高，预期进一步走强，但新订单走弱。建筑业预期环比保持上行，但新订单回落3.3pct至43.5%。年初订单签约季需求或已前置释放，另外3月逆季节性回落或也指向部分地方项目约束仍在。二季度财政支出加快，进一步带动施工与实物工作量增长，预计建筑业PMI或延续高景气。
　　（2）服务业：3月服务业PMI小幅回暖，新订单改善相对显著。服务业景气扩张的斜率弱于季节性，但新订单指数环比+1.2pct略偏强。行业上中采披露零售、邮政业景气、订单改善明显，或由于以旧换新与消费补贴对居民线下消费的提振影响。
　　风险提示：宏观政策追加力度超预期。