公司公告：2024年公司实现营业收入29380亿，同比下降2.5%；归母净利润1647亿元，同比提升2%；扣非归母净利润1733亿元，同比下滑7.5%。其中24Q4公司实现营业收入6817亿，同比下降6.7%，环比下降3.0%；归母净利润322亿元，同比提升8%，环比下降26.8%；扣非归母净利润381亿元，同比下滑27.6%，环比下滑12.8%，业绩表现符合我们预期。2024年公司整体毛利率水平达到22.56%，同比下滑0.97pct，主要系能源价格下降以及炼油景气下行所致。2024年期间费用率达到5.57%，同比基本持平，体现了公司的低成本发展策略。公司拟派发现金红利人民币0.25元（含税），年度分红比例达到52.2%，A/H股股息率分别达到3.1%/4.1%（3月28日市值测算）。
　　上游不断提质增效，利润增长可观。2024年公司油气产量达到17.97亿桶油当量，同比增长2.2%，其中原油产量9.42亿桶，同比增长0.5%；可销售天然气产量51338亿立方英尺，同比增长4.1%，在“稳油增气”战略持续执行下，公司上游业务增长稳健。2024年公司实现油价74.7美元/桶，其中我们测算24H2实现油价约72.61美元/桶，环比下降4.84美元/桶，上游板块实现经营利润1597亿元，同比增长7.1%。预期未来油价维持60-80美金较高水平运行，随着上游业务不断提质增效，公司上游板块盈利有望维持较高水平。
　　油景气下滑较大，化工景气显著提升。2024年受炼油景气下滑及公司减油增化影响，公司实现原油加工量13.78亿桶，同比下降1.5%；生产成品油1.12亿吨，同比下降2.3%；化工产品商品量3,898.1万吨，同比增长13.6%。在成品油景气下滑影响下，2024年公司炼化板块实现经营利润214亿元，同比下降42.1%，其中炼油业务实现经营利润182亿元，同比下滑49.7%；化工业务实现经营利润32亿元，同比提升361%，主要由于国内化工市场需求改善，公司加大高附加值化工产品和新材料产销力度。预期未来在地炼开工率下滑及化工需求回暖影响小，公司炼化工板块业绩存在修复空间。
　　成品油销售市场表现低迷，天然气弹性持续兑现。2024年受成品油市场萎靡影响，公司成品油销量达到1.59亿吨，同比下滑4.1%，其中国内销量1.19亿吨，同比下滑3.5%。销售板块实现经营利润165亿元，同比下滑31.2%，主要系成品油销售数量减少以及国际贸易毛利下降。2024年公司销售天然气2878亿立方米，同比增长5.2%，其中国内销售天然气2278亿立方米，同比增长3.7%。2024年天然气实现价格2.28元/方，其中我们测算24H2实现价格约2.34元/方，环比提升0.12元/方，天然气销售板块实现经营利润540亿元，同比增长25.5%，主要系天然气销量增加以及油价下行带动进口气采购成本降低。未来随着地炼开工率下降以及成品油税收趋严，成品油销售业务存在好转预期；油价下行背景下，公司天然气进口成本有望逐步下降，天然气板块弹性较大。
　　投资分析意见：在油价中枢下行以及成品油景气低迷的背景下，我们下调2025-2026年盈利预测为1698、1747亿（原为1749、1801亿），新增2027年盈利预测为1816亿，对应PE分别为9X、8X、8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：油价大幅下跌风险；炼化回暖不及预期；海外天然气价格上涨等。