核心观点：24Q4毛利率低于预期，需求仍是核心变量，24年低基数下看25收入能否企稳。
　　下调业绩预期，维持“买入”评级。公司24年实现收入564.7亿元，yoy-16.4%，实现归母净利润42.7亿元，yoy-36.4%。公司24Q4实现收入134.5亿元，yoy-19.5%，实现归母净利润3.5亿元，yoy-76.9%。24Q4毛利率28.5%，同比降3.5pct。考虑到顺周期需求复苏相对滞后，我们谨慎下调公司未来的业绩预期，预计25—27年公司归母净利润50.66/56.90/65.92亿元（此前预测25/26年归母净利润为62.80/76.17亿元），对应PE 25.2/22.4/19.3 x，考虑到当前股价已经较充分反映悲观预期，维持“买入”评级。
　　需求预期仍然是当前影响股价核心因素。我们在中免跟踪研报中持续提出，当前需求是影响股价的核心因素，若未来消费预期有望提振，中免或因此受益。
　　积极探索有税业务。公司有税项目持续推进，包括兰州中川国际机场旅游零售商业项目、上海吴淞口国际邮轮港长滩商业综合体项目、上海虹桥机场与哈尔滨太平机场有税项目等。
　　海南免税数据同比降幅持续维持在低位，观察25年低基数下可否转正。根据海口海关信息，2024年11月-2025年2月，海口海关免税销售同比增速分别为：-22.4%/-5.8%/-13.3%/-13.4%。参考24年全年，海口海关的离岛免税数据销售下滑29.3%，整体销售目前逐步趋于平稳。25年在24年较低基数下，销售有望出现单月转正。
　　助力入境消费，免税龙头承担更多责任。3月16日，中办国办发布《提振消费专项行动方案》，文件中明确提出，“深化国际消费中心城市培育建设。支持在具备条件的城市口岸开设免税店。支持更多优质商户成为离境退税商店，推广购物离境退税“即买即退”服务措施。”中免作为全国免税渠道核心，积极探索有税业态，未来有望会持续落地新项目，更好服务出入境消费、境内境外消费和海南自贸港建设。
　　风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。