2024年底，我们对全年大类资产配置给出“权益仍是配置重心，债券黄金注重交易策略”的观点。2025年已过四分之一，各资产表现基本符合我们的预期，不过仍有一些新的变化。本文基于最新的市场环境，给出最新的大类资产配置观点。
　　A股市场：全年仍有上行空间，短期相对谨慎。年初至今A股震荡收平，估值回调是拖累，但展望全年仍维持A股正向收益的判断，沪深300和中证800年内收益率中性判断约为9.51%和6.42%。估值端，当前A股的ERP仍处于明显高位，表明A股仍被低估。盈利端，增量政策逐步落地或带动全年经济回暖，有望支撑A股盈利改善。不过，短期内权益市场或仍面临一定风险。当前市场量能偏弱导致情绪面信号相对谨慎，叠加海内外局势尚未明朗，综合基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度，短期或仍需保持相对谨慎态度。
　　债券展望：利率水平中性偏便宜，短期择时观点看震荡。利率水平中性偏便宜，短期择时观点看震荡。从资本回报率视角看：若以A股上市公司定价为锚，则当前债市估值相对合理；若以工业企业定价体系为锚，则当前利率偏便宜。从利率价量周期的择时观点看，当前暂未出现明显的趋势突破信号，短期择时观点看中性震荡。
　　转债展望：转债定价合理，正股估值仍有提升空间。全市场转债的定价偏离度中位数为-0.25%，有47%的转债价格低于理论定价值，意味着当前转债定价处于合理区间，市场的ALPHA表现预期为中性。转债正股PB中位数为2.21，位于历史滚动5年的31.04%分位数，时序上看处于底部向上修复趋势中，股底仍有一定的提升空间。
　　黄金展望：避险情绪短期继续支撑价格，多资产策略年内优势仍值得关注。当前黄金上涨最重要的推动力仍来源于避险情绪，年初以来经济政策不确定性指数逐月走高，从24年12月底的月均185.27快速上升至542.52接近历史最高值。历史经验来看避险情绪指标具备高自相关性，因而在未来数月仍支撑黄金价格走高。中长期角度，黄金货币属性估值指标已达到历史94%分位数，达到2011年4月的估值高点，中长期来看黄金的预期收益低。黄金的强势表现推动全天候、风险平价等多资产策略年内表现仍强于股债混合策略，短期来看多资产策略优势仍值得关注。
　　保险机构配置行为跟踪：提升FVOCI股票配置占比。2023年实施的新会计准则对险资股票投资策略产生显著影响，多数保险公司倾向于将股票分类为FVOCI（计入其他综合收益），以平滑利润波动。截至2024年报，各大上市险企均增加了对FVOCI股票资产的配置，反映出险企更注重长期价值投资和收益稳健性，弱化短期炒作动力，更加“长钱长投”。
　　外资机构配置行为跟踪：对中国市场态度明显改善，呈现加速流入趋势。这一转变主要源于中国资产低估值和政策转向催化，以及科技行情成为吸引外资的新亮点。美国主要资产管理机构如贝莱德、先锋和富达等对中国市场持乐观态度，通过不同策略加大对A股的布局。
　　风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险；机构配置行为同样受到多方面因素催化，在政策或市场环境发生明显变化时，机构配置行为也可能会出现超预期情况；本报告所提及的个股、债券或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。