公司公告，实现2024年收入137.59亿元（+0.1% yoy），归母净利润26.60亿元（-1.5% yoy），略低于Wind一致预期主因2H24部分工厂在淡季停产检修。而24年，胰岛素/中间体/动保收入均稳定增长，原料药收入基本持平，但人用制剂收入同比有所下滑。此外，公司同时公告将UBT251的海外开发、制造和商业化权利授权给诺和诺德（2亿美金首付款+至高18亿美金里程碑+销售分成），是该MNC在中国落地的第一笔GLP-1相关交易，具备里程碑意义。展望25年，考虑公司各板块短期风险陆续出清及UBT251首付款确认,我们预计公司25年净利润同比或快速增长，维持“买入”评级。
　　GLP-1：UBT251牵手海外MNC，解锁公司创新转型里程碑事件
　　UBT251 BD合作细节：1）对手方：诺和诺德（是该MNC在中国落地的第一笔GLP-1相关交易）；2）交易金额：2亿美金首付款和最高18亿美金的里程碑付款+海外年度净销售额的分层销售提成；3）临床进展：国内近期启动减重II期临床，美国获批T2DM/减重/CKD临床实验（参考礼来三靶点临床进展，我们认为诺和诺德有望快速推进海外临床，从而接棒司美成为诺和诺德的下一代GLP-1产品）。此外，公司糖尿病板块24年实现收入12.48亿元（+9.5%yoy），我们看好该板块25年稳健增长：1）存量产品受益胰岛素续采，看好年内公司市场份额提升；2）利拉鲁肽及德谷新品增厚。公司临床前管线亦有四靶/口服/Lp(a)等创新布局，看好未来持动公司创新转型。
　　原料药/中间体：中间体看好6-APA价格坚挺，原料药看好全年维稳
　　24年中间体板块实现对外销售26.59亿元（+15%yoy），主因6-APA价格稳定+海外出口稳定+加大自用。我们看好该板块25年收入稳定，考虑：1）价格层面，6-APA价格波动可控（海外产能扰动有限）；2）销量层面，持续探索出口机会。原料药板块24年实现收入63.73亿元（-0.4%yoy），我们看好该板块收入25年平稳，考虑公司珠海/内蒙古新产能逐步投产。
　　抗生素类制剂：人用制剂看好25年稳健，动保开启成长新纪元
　　公司24年人用制剂板块收入同比下滑23.6%。我们看好该板块25年收入维稳，考虑公司品牌知名度+院内外销售渠道+短期无集采风险。24年动保板块收入+17%yoy，我们看好该板块25年提速增长，考虑公司与牧原等行业领军者深度合作+新产能投放+新产品上市（24年上市22个动保新品）。
　　盈利预测与估值
　　考虑25年UBT251首付款确认及26年抗生素需求逐步进入常态化，我们预计公司25/26/27年EPS为2.28/1.86/2.11元(25/26年前值：1.81/2.03元)，给予25年7.5xPE（可比公司均值9xPE，考虑公司原料业务占比较大）,目标价18.59港币（前值：11.59港币,24年6.5xPE），维持”买入”。
　　风险提示：原料药价格波动风险、研发风险、行业政策风险、市场竞争风险。