用友网络2024年实现营收91.53亿元（yoy-6.57%），归母净利-20.61亿元（yoy-113.13%），扣非净利-20.38亿元（yoy-84.64%）。其中Q4实现营收34.15亿元（yoy-16.48%），归母净利-6.06亿元（yoy-1058.37%）。公司业绩低于我们预期，收入下滑主要受客户需求阶段性延后影响，利润亏损扩大主要受离职人员经济补偿金、计提长期股权投资减值损失、计提商誉减值损失等费用增加影响。DeepSeek模型激发下游客户AI需求，公司已落地多家标杆案例，我们认为，25年公司AI商业化有望提速，维持“买入”评级。
　　核心产品BIP3收入占比提升，订阅收入有望持续提速
　　尽管24年整体收入下滑，但公司核心产品BIP3收入（31.4亿元）占整体收入比重同比提升2.4pct至34.4%，订阅收入同比+26.0%，高于整体收入增速。截至24年底，公司合同负债（包含非流动）30.5亿元（yoy+8.8%），其中，云业务合同负债27.8亿元（yoy+13.0%），订阅相关合同负债23.1亿元（yoy+25.9%），我们预计AI产品加持下公司收入结构有望持续优化。
　　人员调整或基本完成，盈利能力有望逐步修复
　　24年公司销售/管理/研发费率为28.64%/13.34%/23.18%，同比+0.64pct/+2.03pct/+1.68pct，其中管理费率增长较多主要受人员调整补偿费用影响，截至2024年，公司员工人数降至21,283人（yoy-15%）。我们认为，公司人员调整或已基本完成，看好公司人效与盈利能力提升。
　　BIP数智化底座落成，看好AI商业化落地提速
　　24年公司发布企业服务大模型YonGPT 2.0，通过1个大模型平台、2个应用框架（Agent和RAG）以及应用数据闭环，加速企业级AI应用落地，目前已覆盖财务、人力、供应链等100多个应用场景。24年公司AI产品率先在招商局集团（人力资源数智员工）、中国五矿（财务数智员工）、远东数智采（YonGPT生成采购招标文件）等头部客户实现标杆落地。DeepSeek模型有效刺激下游客户的AI需求释放，公司AI产品25年有望加速批量落地。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27年EPS分别为0.06、0.22、0.40元（25、26年调整比例为50%、83%，盈利预期上调主要考虑到AI产品优化下整体毛利率有望提升）。考虑公司云及订阅收入成为核心增长驱动，同时订阅转型顺利，切换为PS估值，参考可比公司25E 5.82xPS（Wind），考虑公司产品优势与AI商业化潜力，给予公司25E 7xPS，目标价20.70元（前值16.12元，对应25E传统业务29.5xPE，云业务4.3xPS），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧。